上市公司筹资新方式——分离交易可转债

维普资讯 http://www.cqvip.com 理论坛Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｆｏｒｕｍ　一、引言　２００６年５月７日，中国证监会出台的　《上市公司证券发行管理办法》，首次将　分离交易可转债列为上市公司再融资　新品种。随后，马钢股份于２００６年１１月　１３　Ｆｔ发行５５亿元分离交易可转债，成为　中国第一家发行分离交易可转债的上市　公司。马钢股份分离交易可转债的发行，　标志着分离交易可转债这种在国外资本　上市公司筹资新方式　一分离交易可转债　。文／许艳芳　市场上运用较为成熟的金融衍生品种，　种债券赋予持有人依法享有在一定期　少于六个月。因此，分离交易可转债的　已成为我国上市公司新的融资方式。此后，　间内按约定价格（执行价格）认购公司　认股权部分与债券部分存续期限可以　新钢钒、中化国际、云天化、武钢等纷纷　股票的权利，分离交易可转债也可简单　不一致。　发行额度不等的分离交易可转债。特别　地理解为“买债券送权证”的创新品种。　是自央行２００７年进行六次加息之后，分　（三）条款设定不同　普通可转债在发行时一般会增设　尽管分离交易可转债与普通可转　离交易可转债越来越受到上市公司的青　债一样，介于股票与债券之间，是股票　赎回条款和回售条款。所谓赎回条款，　睐。从去年１１月到现在短短几个月的时　与债券以一定的方式结合的融资工具。　是指当公司股票价格达到或者超过可转　间里，先后有日照港、上海汽车、赣粤高速、　但是，分离交易可转债与普通可转债有　换价格一定幅度后，公司有权以一定的　中远航运、中兴通讯５家上市公司顺利　以下不同之处：　价格赎回可转债。回售条款是指公司股　票价格在一段时间内连续低于转股价格　发行１３４＿３亿分离交易可转债，并有上港　集团、中国石化发行分离交易可转债方　（一）交易机制不同　与分离交易可转债相同，普通可转　并达到一定幅度时，持有人有权以一定　案获证监会同意。此外，２００８年１月２１日，　债也包括债券和认股权证两部分，但这　的价格将可转债回售给相关公司。分离　中国平安公布再融资计划，拟公开增发　两者不可分离。如果债券的持有者在行　交易可转债一般不设赎回条款和回售条　１２亿股Ａ股，并同时发行４１２亿元分离　权期按约定价格将公司债券转换为公　款。此外，普通可转债多数具有转股价　　格向下修正条款，无论未来股价走势如　交易可转债：之后不久，民生银行也发　司股票，则行权后相应的债权转为股权，布公告，拟发行不超过１５０亿元１０年期　债券不再存在。也就是说，普通可转债　何，发行人都可以通过一些手段使可转　分离交易可转债。这一切表明，随着我　的行权意味着投资者对行权后债券各期　债持有人转股，但分离交易可转债不设　国资本市场再融资方式的变迁，分离交　利息和本金的放弃。而分离交易可转债　认股价格向下修正条款，持有人可根据　　易可转债已成为我国证券市场上又一道　可视为发行人一次捆绑发行公司债券和　公司股价自主决定行使或放弃认股权。亮丽的风景。　认股权证两种金融产品，一旦发行完成，　（四）发行条件不同　分离交易可转债的发行条件与普　那么，什么是分离交易可转债？它　分离交易可转债中的公司债券和认股权　和传统可转债有什么不同？公司发行分　证就是互不影响的两个交易品种，公司　通可转债不同。按照相关规定，公司发　离交易可转债有什么好处？又面临什么　债券和认股权证分别在交易所债券市　行普通可转债需要满足以下条件：最近　　三个会计年度加权平均净资产收益率　样的风险？本文探讨这些问题，为上市　场和权证市场交易＇债券到期偿还本金，公司利用分离交易可转债融资提供有益　认股权证可以出售，也可以到期行权，以　平均不低于百分之六；最近三个会计　约定价格购买公司股票。这意味着，认　年度实现的年均可分配利润不少于公司　的参考和借鉴。　二、分离交易可转债与普通可转债　的异同　分离交易可转债的全称是“认股　股权证的行权，并不妨碍投资者继续获　债券一年的利息。而公司发行分离交易　可转债除要满足普通可转债的以上发　得债券存在期间的利息和本金。　（二）存续期限不同　行条件外，还应满足如下条件：公司最　普通可转债中，认股权部分与债券　近一期末经审计的净资产不低于人民币　权和债券分离交易的可转换公司债券”。　部分不可分离，所以二者存续期限也相　十五亿元；最近三个会计年度经营活动　作为一种债券和股票混合融资品种，分　同，即普通可转债中的认股权一般与债　产生的现金流量净额平均不少于本次　离交易可转债的实质是债券加上认股　券同步到期。而按照相关规定，分离交　发行的公司债券一年的利息。因此，只　权证的产品组合，它由两部分组成，一　易可转债中认股权证存续期间不能超　有现金流稳定、未来有还本付息能力的　　是可转换债券，二是认股权证。因为这　过公司债券的期限，自发行结束之日起不　公司，才能发行分离交易可转债。２０　Ｊ射会学习・月刊　维普资讯 http://www.cqvip.com Ｍａｎａｚｅｍｅｎｔ　Ｆｏｒｕｍ管理论坛　◆　三、发行分离交易可转债的好处　总量不超过拟发行公司债券金额，因此，　决于认股权证到期前，股价是否在行权　分离交易可转债作为一种新的融　在发行同等规模债券的条件下，分离交　价之上。只有股价在行权价之上，投资　易可转债所募集资金将是普通可转债募　者到期时才会行权。由于分离交易可转　资方式，对发行公司的好处表现在：　（一）增加认购诱因，实现融资目标　集资金的１～２倍。以马钢股份为例，马　债没有转股价格向下修正条款和赎回条　由于分离交易可转债在债券中额外　钢股份共发行５５亿元的分离交易可转　款，即使在股票价格大幅下跌后，认股　００元，每张附送２３份认　权证的行权价格也不会被修正或赎回，　附加了认股权证，因此公司发行分离交　债，每张面值１易可转债，除了可以吸引传统的固定收　股权证，因此，认股权证数总额为１２．６５　持有人可根据公司股价自主决定行使或　，按每张认股　放弃认股权。因此，如果在转股期行权　益投资者外，还有可能吸引大量积极的　亿份。由于行权比例是１：１权证投资者参与。这对多头市场中的投　权证行权时每股３．４０元人民币的认购价　价格高于股票市价，就会增加公司的转　资者而言会产生潜在利益，从而增加认　格计算，若认股权证全部行权，马钢发　股风险，影响公司的二次融资。以马钢　购诱因，最大限制保障上市公司再融资　行分离交易可转债的二次股权融资规模　股份为例，其认股权证的行权价为每　目标的实现。以马钢股份为例，其网上　可达到４２亿元，加上分离交易可转债发　股３．４元。如果在行权期公司股价低于　发售中签率为９．１５％；在其分离交易可　行时筹集到的５５亿元债券资金，马钢股　３．４元，则投资者会放弃行权，从而影响　转债上市后短短的３个交易日里，债券　份的融资总规模可达到９７亿元。　公司二次融资。　价格从８２元上涨到了８５．７元，涨幅达　（四）提供低息资本，避免利率风险　（二）需要还本付息，增加偿债风险　到４．５％。同时，马钢权证也受到市场投　与银行借款、普通债券相比，分离　分离交易可转债由公司债券和认股　资者的追捧，屡创新高。因此，与普通　交易可转债的利率相对较低。在市场利　权证组成，企业发债时所获得的资金始　可转债融资相比，分离交易可转债可以　率长期走高的情况下，普通可转债有可　终属于债务资金，到期仍需还本付息。　增加认购诱因，实现公司融资目标。　能因投资者的转股而使公司无法继续享　也就是说，对公司而言，发行可分离交　（二）降低融资成本，节约财务费用　有低利率的优惠。而分离交易可转债的　易可转债到期必须还本付息，这对公司　由于认股权证的存在，分离交易可　低利率优惠则不受权证是否行使的影　是刚性压力，增加了偿债风险。以马钢　转债的投资者在将来可能赚取股票差　响，权证执行后原债券部分的低利率成　股份为例，马钢股份发行了５５亿元的　价或认股权证买卖收入，因而上市公司　本仍可执行到债券期满。因此，上市公　分离交易的可转债，按１．４％的票面利　发行分离交易可转债时，可适度降低该　司发行分离交易可转债，可以避免利率　率计算，马钢股份每年应偿还的利息为　产品债券部分的利息，从而降低筹资成　风险，提供低息资本。以马钢股份为例，　０．７７亿元，债券到期除应偿还０．７７亿元　本。以马钢股份为例，马钢股份分离交　央行２００７年进行六次加息，即使以１年　的利息外，还需偿还５５亿元的本金。这　易可转债最终确定的票面利率为１．４％，　期金融机构人民币贷款基准利率７．４７％　无疑增加了公司的偿债风险。　而当时５年期无银行担保企业债的资本　估算，马钢股份分离交易可转债１．４％　成本率在３．８％～４．０％之间。从马钢分　的票面利率也要低得多。而且，即使在　五、结语　离交易可转债票面利率与同期企业债利　未来四年银行利率继续上调，马钢股份　从马钢股份发行第一单分离交易　率的巨大反差上，可看出分离交易可转　也可继续使用分离交易可转债提供的　可转债算起，我国分离交易可转债市场　债融资成本之低。以５５亿元的融资规　低息资本，避免利率风险。　的出现才仅仅只有一年多的时间。在如　模计算，仅此一项每年就可以为马钢股　此短的时间里，多家上市公司纷纷将目　份节省１．３２亿～１．４３亿元的财务费用。　四、发行分离交易可转债的风险　光投向这一新的融资方式。应该看到的　（三）增加融资机会，扩大融资规模　当然，上市公司发行分离交易可转　是，与其他传统融资方式相似，利用分　分离交易可转债实际上是公司债与　债也面临如下一些风险：　离交易可转债为公司融资同样有利有　认股权证的组合，二者捆绑发行，分别　（一）存在转股风险，影响二次融资　弊。因此，上市公司在用分离交易可转　上市。它赋予上市公司两次融资的机会：　就普通可转债而言，无论未来公司　债方式进行融资时，不仅应考虑它给公　第一次是发行时的债权融资，可在不摊　股价走势如何，发行人都可以通过一些　司带来的好处，更应关注它可能给公司　薄每股收益的前提下，获得现金流；第　手段使可转债持有人转股，如利用转股　带来的风险。唯有如此，分离交易可转　二次融资则是行权时的股权融资，也就　价格向下修正条款或赎回条款强制投资　债才会受到投资者的追捧，成为上市公　是在投资者进行权证行权时获得的现　人行使其转换权。与普通可转债不同，　司融资的又一亮点！圈　金流。按照相关规定，分离交易可转债　分离交易可转债中的认股权证就是为了　预计所附认股权全部行权后募集的资金　实现二次融资。但投资者是否行权，取　作者单位：中国人民大学商学院　２００８　０７・财会学习ｌ　２１