关于红筹回归的多重思考

。ｕ№　●来自清科集团报告　Ｔｈｏｕｇｈｔｓ　ａｂｏｕｔ　ｔｈｅ　ｒｅｔｕｒｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｒｅｄ　ｃｈｉｐｓ　关于红筹回归的多重思考　上市毕竟是为了企业长远的发展，应选择最适合企业发展　的资本平台，而不是只看重短期的投机行为　６０　与“中石油”、“中石化”等传统红　筹股概念不同，“小红筹股”是指沿袭了　传统红筹股的上市模式，以搭建离岸公　司为渠道海外上市的非国企、央企概念　的普通上市公司。大中华区著名创业投　资与私募股权研究机构清科研究中心最　新推出（（２０１０年未上市红筹架构企业回　归境内资本市场研究　，基于未上市的　“小红筹”概念企业回归境内资本市场　做出了分析和研究，剖析了境内资本市　场变化对于未上市红筹架构企业回归动　因的影响，并针对拟上市资本市场与企　业的双向选择进行了多方面思考。　“小红筹”慨念的形成是紧随境内　资本市场繁衍变化的。２００４年、２００５年　前后的中国境内资本市场还未进行改　革，企业上市所需的审批时间长，审批　流程十分繁琐，给企业与投资人均带来　了很大不便，因此那时的很多企业选择　去海外市场上市。此外，中国民营企业　的境外上市步伐，一直以来与外资投资　活动密不可分，也是“小红筹”由来已　久的部分原因。之前，外资ＶＣ／ＰＥ在　中国的投资活动大多采取“两头在外”　的模式，即境外募集、境外退出。这种　“两头在外”的模式因具有成本低、速度　快的特点，并且可以避开内地复杂的审　批程序，加之外资ＶＣ／ＰＥ对于海外资　本市场的运作模式更为熟悉，红筹架构　曾经一度成为多数外资ＶＣ／ＰＥ投资企　业时标准操作架构。　近几年，中国资本市场环境不断优　化，金融市场的改革，使境内资本市场　的上市条件得到了明显改善，随着境内　市场的市盈率升高、企业与投资者熟悉　上市流程、境内上市成本相对较低等　等，中国企业越来越倾向于境内退出，　市场对于红筹架构企业回归境内资本市　场的讨论始终不绝于耳，成功回归的案　例更是屡见不鲜。　随着关于红筹架构企业在境内资本　市场上身影频现，清科研究中心针对红　筹架构企业自身特点与境内资本环境的　变化进行了观测，对于红筹回归这一现　象进行了多方位的思考。　红筹架构企业瞬间获得价值增量　高市盈率为其带来更多收益预期　从近年来的境内外资本市场分析可　知，境内资本市场已逐渐开始引领全球　资本市场的繁荣，无论从上市数量上，　还是从融资额上，境内市场近年来已独　领风骚。２０１０年境内资本市场共有３４７　家企业上市，融资额高达７２０．５９亿美　元，分布占境内外市场上市数量和总融　资额的４５．５％和３９．４％。而境内市场的　发行市盈率居高不下，也是其吸引企业　上市的重要原因之一。２Ｕ１０年境内市场　的发行Ｐ／Ｅ达到５８．５２倍，比境外市场　的３７．９３倍高出５４．３％。而２００９年第四　季度开闸的深圳创业板，发行市盈率基　本维持在６０．００倍以上，更是成为中小　０◇瓣　嬲　；◇　嘏　枷　｜ｌｔ　；　秘　ｅ　文曩　企业竞相追逐的目的地。红筹架构企业　利人和，另一方面是外资机构看好境内　也有业内人士戏称在中国国内上市如同　一旦回归境内资本市场，其企业价值将　市场，尤其是中国企业未来估值的上升　“打出了面向全国股民的免费广告”，每　天上亿人目睹标有企业名称的股票涨跌　起落，对于企业知名度也有着一定的提　瞬间增长，而作为持有企业大部分股权　空间、境内市场可观的投资回报，因此，　的管理者财富也将瞬间聚集。面对境内　外资机构倾向于帮助成长性企业在境内　资本市场所呈现出的巨大聚富效应，一　退出，获取丰厚投资回报。因此，“ｌ０号　升。然而一旦在境外资本市场上市，想　些已搭建红筹架构的企业转而放弃征战　文”之后，外资ＶＣ／ＰＥ对于退出地点　要重新回到境内资本市场，已非易事。　海外市场，从而转投境内上市，也属人　的态度转变，也成为红筹架构企业回归　这个案例间接道出了很多土生土长的民　之常情　的源动力。此外，由于中国企业在境内　营企业经营者的心声，即如何能够通过　市场拥有广泛资源，熟知境内资本环境　上市进一步扩大企业的规模以及对行业　人民币基金渐成主流，外资机构　与上市流程，加上境内上市成本较低，　的影响力，从而获得后续融资以谋求更　境内退出获取可观收益　ＶＣ／ＰＥ行业近几年在境内的发展　可谓迅猛之极。然而随着“ｌＯ号文”等　红筹架构企业回归资本市场显得游刃有　大发展，上市所获得的巨额融资仅是眼　余。　前之利，更是万里长征的第一步。　境内资本上市增加企业公众曝光　红筹架构企业应有行业之分，回　政策相继出台，外资机构利用之前所熟　度，促进企业品牌宣传及后续发展　归并非普适标准　稔的“两头在外”模式，通过企业搭建　红筹架构，在境外市场实现退出的操作　不得不承认，在境内资本市场上　从２００８年至２０１０年，境内外资本　方式基本已寿终正寝。因此，自２００６年　市，对于本就扎根于境内的红筹架构企　市场的行业分布虽有微调，但总体趋势　起，随着政府出台了（（外资设立刨业投　业来说，能够起到一定的广告宣传作　较为一致，均以传统行业、眼务业为主，　资企业管理办法》等关于外资机构于境　用。清科研究中心观测到，某江苏民营　并且境内、海外资本市场也呈现出在相　内设立人民币基金的政策指引，越来越　企业本是当地行业龙头，早年间已于海　同时间点上同进同退的特点，即世界经　多的外资ＶＣ／ＰＥ机构参与设立人民币　基金，其中不乏鼎晖、红杉、ＩＤＧ等外　外资本市场上市融资，但是之后几年的　济走强时，境内外上市企业数量与融资　发展却不尽如人意，不仅后续融资渠道　额同时上升。然而，经过市场与上市企　资ＶＣ／ＰＥ老牌劲旅，在境内募集人民　有限，影响了企业进一步做大做强，特　业根据彼此特点的双向选择与磨合，不　币基金、在境内资本市场退出的境内　别是随着同行业的其他企业于境内资本　同行业的中国企业在境内外市场上的侧　“募、投、退”三位一体已成为很多机构　市场上市后，对于当地人而言，每天出　重有显著不同。　的首选。究其原因，一方面固然是因为　现在证券交易所公告牌上的企业远比千　行业分布的差异，主要取决于市场　人民币基金投资于中国企业具有天时地　里之外的上市企业更加耳熟能详，因此　各自的特点：例如美国的ＮＡＳＤＡＱ，其　红筹架构企业回归成功案例部分统计　上市地点　世联地产　深圳中小企业板　星期六　深圳中小企业板　上市时间　２００９—８～２８　２００９—９—３　行业（新一级）　房地产　纺织及服装　运营主体所在地　深圳　ｔ　市盈率　融资额（ＵＳＳＭ）　３７．８５　３７．８９　９２．２０　１４４．９５　日海通讯　深圳中小企业板　得利斯　深圳中小企业板　２Ｏ０９一ｌ２—３　２０ｌＯ—ｌ　６　２０ｌ０—４—２７　电信及增值业务　食品＆饮料　电信及增值业务　深圳　山东　上海　７４．２２　５０．６９　６８．５７　９０．７８　１２１．５７　１Ｏ６．０４　上海华平　深圳刨业板　尤夫股份　深圳中小企业板　誉衡药业　深圳中小企业板　自明星辰　深圳中小企业板　２０ｌ０—６—８　２０１０—６—２３　２Ｏ１０—６　２３　化工原料及加工　生物技术／医疗健康　ＩＴ　浙江　黑龙江　北京　３８．７２　５４．３５　５８．９７　９１．４６　２５７．７３　９２．０５　中南重工　深圳中小企业板　欧菲光　向日葵　／、二　深圳中小企业板　深圳创业扳　深圳中小企业扳　深圳中小企业饭　２０１０—７一ｌ３　２０１Ｏ一８—３　２０ｌＯ一８—２７　２０ｌＯ一９　２　２０　ｌ０—９—８　２０１０—１Ｏ—ｌ５　２０１０　１０—２６　其他　电子及光电设备　清洁技术　建筑／工程　电信及增值业务　纺织及服装　电信及增值业务　江苏　深圳　浙江　北京　北京　上海　深圳　３４．１８　５８．６９　７４．６７　４５．６１　４９．５７　５４．５０　５８．２４　８６．９９　１０７．４６　ｌ２７．８８　ｌ０８．６６　ｌ１６．４２　８５．３６　２９８．１９　嘉寓股份　深圳创业扳　一嘉麟杰　大富科技　深圳创业板　ＢＡＣＫＧＲＯＵＮＤ　背景透视　建立之初的定位便是作为成长性企业的　务业的首选。清科研究中心认为，传统　希望在境外上市而建立境外上市实体。　融资渠道，Ｇｏｏｇｌｅ便是ＮＡＳＤＡＱ高科技　行业，如制造业，虽是中国国民经济的　这样的“假外资”企业的主要股东及实　上市公司的典型代表，因此，ＮＡＳＤＡＱ对　支柱，但是仍以劳动密集型为主，对于　际控制人均为境内居民，但法律上却是　于ＩＴ、互联网行业的经营模式更为认可，　海外市场以及境外竞争者而言，并无显　由境外注册的公司控股。通过“假外资”　广义ＩＴ行业的上市企业愿意将其作为上　著竞争力；而对于互联网、ＩＴ概念，境　获得税收优惠的企业架构，与严格意义　市首选；香港主板与中国境内市场有着　外投资者更为熟悉也更容易把中国的企　上的红筹架构比较相似，而由于中国各　深远联系，成为中国企业境外上市的主　业与外资企业对号入座，如将优酷网诠　地的外资优惠政策，不少民营企业在设　要目的地，尤其为国资背景的企业所青　释成“中国的ＹｏｕＴｕｂｅ”等，其发展空　立之初，为了享受政策，往往会采取这　睐，如传统行业、隶属于服务业的金融　间与核心竞争力更加能够为境外资本市　种方式。对于纯粹为享受税收优惠而设　业等，且香港主板综合性较强，并没有　场所信任和接受。而本专题所讨论的　立的“假外资”，在通过股权转让变身境　明显特性，因此其行业分布仍然遵循了　所有上市企业的行业分布总体趋势，即　以传统行业与服务业为主。　结合中国企业境内外上市情况，清　科研究中心发现，以机械制造业为代表　的传统行业，首选地点为境内市场，其　次为香港主板，选择美国及其他市场的　相对较少，以中国农业银行为代表的金　融行业因以大型国企为主，上海证券交　易所和香港主板几乎为其境内外上市地　点的不二选择；而互联网、清洁技术等　高科技成长性行业，境外市场更受青　睐，互联网行业尤以美国市场为热门　选择。以２０１０年机械制造行业为例，全　年共有８６家企业在境内外市场上市，　其中７９家选择境内资本市场，占上市　总量的９１．９％，选择远赴海外上市的７　家企业仅占比８．１％。而互联网行业２０１０　年共有１０家企业上市，境外资本市场占　其中６家，占比达到６Ｏ．０％；清洁技术　行业的２６家企业中有ｌ１家在境外市场　上市，１５家在境内市场上市；而教育与　培训行业的４家企业全部选择在境外市　场上市。由此可见，制造业企业虽在资　本市场上独占鳌头，但是更受境内资本　市场所青睐；而互联网概念型企业，则　更容易为海外市场所接纳。　未上市红筹架构企业拟回归境内资　本市场，固然有多方面的优势，成功回　归的案例也是层出不穷，但是，是否所　有红筹架构企业都适合回归，是个值得　投资人、企业家深思熟虑的问题。根据　前文的行业分析可知，不同行业的上市　企业对于资本市场的选择各有侧重，例　如广义ＩＴ概念容易为境外资本市场所青　睐，而境内资本市场成为传统行业、服　６２　“小红筹”企业规模较小，多数属于高成　内企业的拟上市公司，目前也是证监会　长性企业，针对其各自的行业特点，选　与律师事务所较为关注的一点。因为在　择恰当的上市地点显得尤为重要。　这种“假外资”的案例中，企业之前已　此外，某些客观环境因素的存在，　获得税收减免，一旦其将企业性质变更　也使得部分红筹架构企业不适合回归。　为境内所有，则不应享受优惠政策，而　例如限制外商投资的特定产业存在，部　之前所减免的税收也应予以补足。否　分公司不得不采取红筹模式，通过特殊　则，如果企业在注册伊始为了享受税收　协议控制达成合并财务报表的目标，在　减免政策而冠以“外资企业”的名头，而　不违反政策规定的前提下，将外商权益　上市融资时随即变更为境内公司，则国　显示在公司的股权架构中。此类企业的　家的外资优惠政策形同虚设，成为企业　上市实体在离岸，融资活动也在境外进　偷税漏税的渠道。　行，一旦剥离其海外架构回归境内市　虽然境内资本市场充满吸引力，很　场，可能会对其发展造成不利影响。　多企业与投资者视红筹回归为一条康庄　大道，但是根据企业的自身特点量身定　“假外资”情况需杜绝，相关税收　制上市策略、并且根据境内外资本市场　应交还　的行业特性选择合理的上市通道，仍然　不容忽视。因此，深入分析企业的经营　“假外资”现象，也是红筹架构中经　现状与发展前景之后，可能存在部分红　常会涉及的问题。“假外资”指境内投资　筹架构企业并不适于回归境内资本市场　者将其持有的货币资本或股权转移到境　上市。归根结底，上市毕竟是为了企业　外，再作为直接投资投入该经济体的经　长远的发展，应选择最适合企业发展的　济行为，其主要目的包括，一是希望通　资本平台，而不是只看重短期的投机行　过返程投资的方式获得税收优惠，二是　为。（摄影常枫）皿