山西财经大学学报JournalofShanxiUniversityofFinanceandEconomicsＯｃｔ．，２０１５Ｖｏｌ．３７Ｎｏ．１０
工商管理ＤＯＩ编码：10.13781/j.cnki.1007-9556.2015.10.008
内部控制、大股东掏空与股价崩盘风险
王超恩，张瑞君
北京100872）（中国人民大学商学院，
［摘要］使用2007～2013年中国A股上市公司的数据，研究发现：（1）大股东掏空与上市公司股价崩盘风险之间呈显著正
相关关系；（2）内部控制作为公司治理的重要机制，能够减弱大股东掏空与股价崩盘风险的正相关关系；（3）内部控制的治理作用在非国有上市公司和高金字塔层级上市公司中的显著性更强；（4）内部控制五要素中，风险评估、控制活动和信息沟通的治理作用较为显著，控制环境和内部监督的作用则不显著。
［关键词］内部控制；大股东掏空；股价崩盘风险［中图分类号］Ｆ２７５
［文献标识码］Ａ
［文章编号］１００７－９５５６（２０１５）１０－００７９－１２
InternalControl,TunnelingandStockPriceCrashRisk
ＷＡＮＧＣｈａｏ－ｅｎ，ＺＨＡＮＧＲｕｉ－ｊｕｎ
）（ＳｃｈｏｏｌｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，ＲｅｎｍｉｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＣｈｉｎａ，Ｂｅｉｊｉｎｇ１００８７２，Ｃｈｉｎａ
Abstract:ＵｓｉｎｇｄａｔａｏｆＣｈｉｎｅｓｅＡ－ｓｈａｒｅｌｉｓｔｅｄｆｉｒｍｓｆｒｏｍ２００７ｔｏ２０１３，ｗｅｆｉｎｄｔｈａｔｔｕｎｎｅｌｉｎｇｉｓｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙａｓｓｏｃｉａｔｅｄｗｉｔｈｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｃｒａｓｈｒｉｓｋ．Ａｎｄｅｆｆｅｃｔｉｖｅｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌｍｅｃｈａｎｉｓｍｓｃｏｎｔｒｉｂｕｔｅｔｏｍｉｔｉｇａｔｉｎｇｔｈｅｐｏｓｉｔｉｖｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｔｕｎｎｅｌｉｎｇａｎｄｃｒａｓｈｒｉｓｋ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｆｕｒｔｈｅｒｓｈｏｗｔｈａｔｔｈｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｏｆｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌｉｓｍｏｒｅｐｒｏｎｏｕｎｃｅｄｉｎｎｏｎ－ｓｔａｔｅ－ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓｔｈａｎｉｎｓｔａｔｅ－ｏｗｎｅｄｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ，ａｎｄａｌｓｏｍｏｒｅｐｒｏｎｏｕｎｃｅｄｉｎｃｏｍｐａｎｉｅｓｗｉｔｈｍｏｒｅｌａｙｅｒｓｏｆｐｙｒａｍｉｄｏｗｎｅｒｓｈｉｐｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ａｆｔｅｒｓｅｐａｒａｔｅｌｙｉｎｖｅｓｔｉ－ｇａｔｉｎｇｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｔｈｅｆｉｖｅｃｏｍｐｏｎｅｎｔｓｗｉｔｈｉｎｔｈｅｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌｆｒａｍｅｗｏｒｋ，ｗｅｆｉｎｄｔｈａｔｔｈｅｇｏｖｅｒｎａｎｃｅｅｆｆｅｃｔｏｆｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌｏｎｌｙｈｏｌｄｓｆｏｒｒｉｓｋａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ，ｃｏｎｔｒｏｌａｃｔｉｖｉｔｉｅｓ，ａｎｄｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｎｄｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎ．Ｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｃｏｎｔｒｏｌｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｎｄｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇｉｓｎｏｔｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ．
KeyWords:ｉｎｔｅｒｎａｌｃｏｎｔｒｏｌ；ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ；ｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｃｒａｓｈｒｉｓｋ
一、引言
上市公司股价暴跌引发的股价崩盘风险，不仅会损害投资者利益，而且会导致股市动荡，不利于资本市场的健康发展和实体经济的增长。深入分析股价崩盘风险的内在根源及其治理机制，成为近年来公司金融领域中的核心问题之一。中国作为新兴经济国家，资本市场正在蓬勃发展，但也存在着诸多问题，什么因素会增加上市公司股价崩盘风险，以及如何降低上市公司的股价崩盘风险，是迫切需要解答
［收稿日期］２０１５－０９－２２
的重要理论和现实问题。
现代公司管理层和股东之间的委托代理问题，源于所有权和经营权的分离（JensenandMeckling，
[2]
1976[1]（1998）在投资者）。LaPortaetal.研究发现，保护较差的大陆法系国家，上市公司普遍存在“一股独大”的现象。大股东的存在有利于监督管理层的自利行为，缓解管理层和股东之间的代理问题，被称为“帮助之手”（helpinghand）。但是，大股东的存在也带来了另一类代理问题，表现为大股东对小股东的
［基金项目］教育部人文社科基金项目（14YJC630069）；国家自然科学基金项目（71503283）
［作者简介］王超恩（1990-），男，湖南邵阳人，中国人民大学商学院博士研究生，主要研究方向是公司金融与资本市场；张瑞
君（1961-），女，四川成都人，中国人民大学商学院教授，博士生导师，经济学博士，主要研究方向是财务会计与资本市场。
·79·
掠夺（ShleiferandVishny，1997[3]），也被称为“攫取之手”（grabbinghand）。大股东的存在是体现更多的监督效应，增加上市公司的价值？还是更多的攫取效应，损害上市公司的价值？一直以来都是学者们争论
的焦点话题。自Johnsonetal.（2000）[4]
开创性地将大股东对小股东利益的侵害描述为“掏空”（Tunneling）以来，大股东掏空受到了学术界的广泛关注。大股东
往往通过占用上市公司资金和关联交易等手段转移公司资源，侵占小股东的利益（柳建华等，2008[5]；余明桂、夏新平，2004[6]
）。大股东掏空会严重损害公司的价值，
与公司未来的盈利能力呈显著负相关（姜国华、岳衡，2005[7]）。大股东掏空一旦被市场发现，上市
公司将受到监管部门的调查和投资者的唾弃，因此，大股东有强烈的动机串通公司管理层通过财务报表造假或资金炒作的方式推高公司股价，转移监管部
门和投资者的注意力。如此的话，大股东掏空将导致公司的负面消息难以及时被监管部门和投资者发现并纠正，当累积到一定程度而在资本市场最终释放的时候，有可能导致公司股价出现崩盘风险。大股东掏空是否会显著影响公司股价崩盘风险，是一个十分值得关注的领域。因此，本文将从第二类代理问题即大股东与小股东之间的代理问题）角度探讨公司股价崩盘风险的内在根源和治理机制。
进入21世纪以后，以“安然事件”为导火索，美国资本市场上先后出现了一系列财务造假丑闻，不仅给广大投资者造成了巨大损失，也对美国乃至全球的资本市场带来了极其恶劣的影响。为了重新树立投资者信心，美国国会于2002年通过《萨班斯法案》（以下简称SOX法案）。该法案第404条款的突出特点就是强制要求上市公司披露内部控制信息，并由审计师评价其内部控制的有效性，将上市公司的内部控制置于公众监督之下，迫使公司不断完善自身的内部控制建设。由于内部控制执行成本高昂，许多学者和政策制定者对是否有必要强制推行内部控制进行了激烈的讨论。①既有的研究表明，SOX法案的实施有效的提高了公司财务报表的可靠性和相
关性，保护了投资者的利益（SingerandYou，2011[8]
）。但是，Bargeronetal.（2010）[9]
的研究发现，SOX法案的实施导致企业管理者投资更加谨慎，对研发支出
投入下降，风险创新行为减少。内部控制实施的效果有待进一步检验。
借鉴美国资本市场的经验，上海证券交易所和深圳证券交易所于2006年先后颁布了《上市公司内部控制指引》，初步提出了企业内部控制规范体系。此后，中国政府及相关部门先后出台了一系列文件，着力于推动企业内部控制体系的建立和不断完善。·80·
在政府部门的推动下，中国上市公司已经进入内部控制规范体系的分类分批实施阶段（周守华等，
2013[10]
）。内部控制规范体系的不断完善能否抑制大股东的掏空行为，减弱大股东掏空与股价崩盘风险之间的正相关关系，促进资本市场的稳定发展？
为回答上述问题，本文以2007～2013年我国A股上市公司为样本，从企业微观层面研究大股东掏空对上市公司股价崩盘风险的影响，并考察了高质量的内部控制是否会影响两者之间的关系。本文认为，中国资本市场的特有制度背景为研究这些问题提供了理想的研究样本和实验场所。第一，由于历史传承和制度设计等原因，中国上市公司普遍存在大股东“一股独大”的现象（Allenetal.，2005[11]），集中的股权安排下，上市公司的经营管理者往往代表了大股东的意志。在大股东取得对公司绝对控制权的情况下，掏空现象更有可能发生。第二，中国的资本市场起步较晚，相关的法律法规还不够成熟，同时存在一些制度性缺陷，因而资本市场波动性更大，股价崩盘风险更高（如图1所示）。第三，相比于西方成熟的资本市场，中国上市公司违规的成本更小。例如，现行《证券法》第193条对于虚假陈述类证券违法行为的最高处罚金额仅为30万元以上、60万元以下，较低的违规成本往往不能让违规者“伤筋动骨”。大股东掏空上市公司资源以后，就会有更强的动机通过财务报表造假等手段掩饰自己的行为。因此，中国资本市场的特殊性尤其适合于研究大股东掏空与上市公司股价崩盘风险之间的关系，考察内部控制是否能提高上市公司财务信息透明度和证券市场效率，降低公司股价崩盘风险，促进资本市场健康发展。
本文可能的理论贡献。第一，拓宽了有关上市公司大股东掏空行为的经济后果研究。以往文献过多集中于对大股东掏空的动因研究，甚少对经济后果的研究，并且大部分停留在对企业内部特别是对管理层薪酬业绩敏感性的影响方面，本文通过理论分析和实证检验将大股东掏空的经济后果拓展到公司股价崩盘风险领域，有助于全面认识大股东在资本市场中的作用，从而深化了大股东掏空行为经济后果的相关研究。第二，现有的关于股价崩盘风险的研究大部分围绕管理层与股东之间的代理问题而展开，对大股东与小股东之间的代理问题考虑较少，本文从上市公司大股东掏空的角度来分析并证明了其对股价崩盘的正向影响，拓展了股价崩盘风险的相关文献，为股价崩盘领域的研究提供了一个新的研究视角。第三，美国SOX法案通过以后，世界各国纷纷效仿美国，加强了内部控制立法，希望借此来提高
（上市公司财务信息透明度，学术界和实务界对内部控制实施的效果褒贬不一。本文从股价崩盘风险的角度检验内部控制对稳定资本市场的促进作用，为各国加强法律监管的意义提供了经验证据，有利于监管部门从公司治理的微观层面对资本市场风险做出有效地化解与防范，从而丰富了“法与金融”领域的研究文献。
7000600050004000300020001000
0
-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-12-1222199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004-1-1200520062007200820092010201120122013图1上证综合指数走趋图（1990～2013年）
二、文献综述与假设的提出
现有的文献大多从委托代理角度出发，研究股价崩盘风险的内在根源。既有研究表明，管理层出于自身利益的考虑，比如薪酬契约（Xuetal.，2014[12]）、
股权激励（Kimetal.，2011a[13]）、职业发展（Ball，2009[14]）和帝国构造（BleckandLiu，2007[15]），往往刻
意隐藏公司的“坏消息”（badnewshoardingtheory）或者负面消息。随着时间的推移，一方面，由于信息的不对称，公司的股价被严重高估，从而形成泡沫；另一方面，“纸始终包不住火”，当公司内部的负面消息累积到一定的上限时，坏消息将集中在资本市场上释放出来，进而导致泡沫破灭和股价崩盘（Huttonetal.，2009[16]；JinandMyers，2006[17]）。围绕信息不对称以及管理层和股东之间的委托代理问题，学者们从公司内部（DeFondetal.，2015[18]；李小荣、刘行，2012[19]）和外部（AnandZhang，2009[20]；
许年行等，2013[21]
）两个层面，分别探讨了股价崩盘风险的治理机制，形成了许多有益的成果。
总结起来，我们认为，上市公司股价崩盘风险的内在根源主要有两点。一是公司内部的代理问题。公司的消息大体可以分为好消息和坏消息两类，大量研究表明，管理者出于自身利益的诉求，更倾向于推
迟披露甚至隐藏披露坏消息（Kotharietal.，2009[22]）。这种利益诉求包括与公司价值相关的货币薪酬或在
职消费、避免被解聘的职业生涯考虑和帝国构造等
机会主义行为。JinandMyers（2006）[17]
研究发现，如
果公司前期的业绩较差（坏消息），管理者为了隐藏
坏消息，需要每期支付足够多的股利以达到投资者期望，从而避免被解聘，当这种坏消息累积到一定程
度时，管理者会放弃隐藏坏消息，而坏消息的集中释放将导致股价的崩盘。二是公司信息的不透明。由于
信息不对称的存在，管理者可以通过隐藏坏消息防止投资者发现净现值为负的项目，保证项目的顺利
实施（BleckandLiu，2007[15]）。市场追踪分析师的乐观偏差会加重这种信息不透明度，使得公司的坏消息无法及时反映到公司的股价当中，导致公司的股
价被高估。一旦投资者识破企业的真实运营状况，公司股价崩盘风险增大，而机构投资者的“羊群行为”也会加剧这种风险（许年行等，2013[23]）。
（一）大股东掏空与上市公司股价崩盘风险
大股东的存在对公司治理的影响是一个非常复杂的问题。传统的代理理论认为，所有权和经营权的分离导致管理层并不会完全为股东的利益考虑，道德风险和逆向选择便是两种突出的表现形式。大股东的存在可以在一定程度上作为一种对管理层的监督机制，使得不称职的管理层及时被替换掉，减轻了因为股权分散而产生的代理问题（ShleiferandVish－ny，1986[24]）。如果大股东本身也是一家公司（法人大股东），通过内部资本市场运作，还可以增加下属上市公司的价值（KhannaandPalepu，2000[25]；窦欢等，2014[26]）。但是，大股东的存在带来了另一类代理问题，研究者们发现集中的股权结构导致大股东更加有能力去侵占小股东的利益，这种现象也被称之为
自我窃取”（Djankovetal.，2008[27]
）或者“掏空”Johnsonetal.，2000[4]
），学术界也称之为第二类代理问题。大股东掏空严重阻碍资本市场的健康发展，甚至有学者认为，大股东掏空是导致1997年东南亚金
融危机的主要原因（Johnsonetal.，2000[4]
）。股权控制链和社会资本链是大股东实现对上市公司控制的两种主要方式。股权控制链是指大股东的持股比例，社会资本链是指大股东在上市公司管理层中可直接或间接控制的，有利于实现个人意图
的社会关系网络（赵晶等，2010[28]）。在中国，由于成熟的职业经理人市场还没有形成，上市公司的管理
者一般均由大股东委派，大股东通过股控制链和社会资本链强化了对上市公司的控制，由此形成上市公司管理层以大股东利益为导向进行决策的局面。大股东掏空行为能够满足自身的私有收益，实现个人效用最大化。例如，当大股东面临财务困境时，其破产清算和控制权丧失的概率增加，大股东通过占用上市公司的资金可以缓解自身的财务危机（郑国坚等，2013[29]）。由于大股东掏空会导致公司正常经营受到严重影响，资金短缺、业绩下降（Jiangetal.，2010[30]），大股东可能会通过降低管理层薪酬业绩的敏感性拉拢管理层（WangandXiao，2011），也可能
·81·
“（通过增加在职消费的方式补偿管理层，为掏空企业创造条件（苏冬蔚、熊家财，2013），但这也进一步恶化了公司的经营前景。公司业绩的下降不利于公司进行债权和股权融资，有损公司的持续经营，为了掩饰其掏空行为，大股东有较强的动机通过盈余管理以及财务报表造假隐瞒公司的真实业绩。Bertrandetal.（2002）进一步指出，大股东掏空会降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字（即增加了信息不对称的程度），从而外部投资者更难对企业真实的财务状况进行评价，企业的负面消息得到隐藏。另外，虽然股价崩盘会给大股东造成一定的损失，但在此之前，大股东可能通过炒作的方式，制造商业景气的现象，推高股价，混淆公众视听，转移投资者和监管部门的注意，在此期间已经通过减持的方式进行套现，减少了股价崩盘带来的损失。②随着时间的推移，由于大股东刻意隐藏负面消息，导致监管层和投资者无法及时发现并纠正大股东的私利行为，公司的负面消息在不断累积，股票价格在此期间持续性被高估并产生泡沫。当负面消息累积至可承受的上限而集中释放时，投资者意识到自己投入的资金大部分被大股东盘剥和占用，将导致股价泡沫破裂，股价暴跌随即发生。基于此，我们提出本文的第一个假设。
H1:大股东掏空与上市公司股价崩盘风险之间呈正相关关系。
（二）内部控制对大股东掏空与股价崩盘风险关系的影响
企业实施内部控制的目标是合理保证财务报告的可靠性，提高企业经营的效率，遵守适用的法律法规，为企业的可持续发展奠定坚实的制度基础COSO，1992）。基于此，我们认为，内部控制可能从两个方面影响大股东掏空与股价崩盘风险之间的关系。
第一，高质量的内部控制能够提高财务报告的可靠性和上市公司信息透明度。已有的研究表明，内部控制的建立对资本市场产生了一系列重要的影响，高质量的内部控制能够减少企业融资的成本，增加流动性，提高企业信息环境和增加财务报告的可比较性（Daskeetal.，2008；Li，2010；Tanetal.，2011）。内部控制能够加快公司负面消息的确认，增强负面消息的股价同步性（KimandZhang，2010）。由此，内部控制能够改善企业和投资者信息不对称程度，抑制大股东在掏空过程中与管理层合谋操纵财务报表信息，大股东掏空对公司股价崩盘风险的敏感度也会随之下降。
第二，高质量的内部控制能减少大股东掏空公·82·
司资产和管理层编制虚假财务报表的机会，促使公司经营遵守适用的法律法规。“舞弊三角理论”认为，无论是侵占资产还是编制虚假财务报表，都涉及舞弊的三个因素：动机或压力、机会、借口。大股东掏空上市公司损害了其他投资者的利益，甚至会触犯相关的法律法规，具有较强的动机联合管理层通过舞弊等方式隐瞒其掏空行为，而内部控制的治理作用主要表现为对舞弊机会的控制。内部控制对于大股东掏空和管理层舞弊行为的抑制作用，可以分为事前防范、事中控制和事后纠正三个方面：首先，通过加强内部控制环境建设，建立惩罚机制、行为约束机制以震慑可能的掏空行为和舞弊者，从而降低大股东掏空和舞弊行为发生的概率；其次，通过一系列风险评估和控制活动对大股东的掏空行为进行严格把关，包括建立授权审批、财产保护和职责分离制度等控制措施；最后，通过信息沟通及内部监督功能，发现已经存在的掏空行为和舞弊行为，及时纠正这类行为。内部控制通过事前防范、事中控制和事后纠正机制促使大股东和管理层遵守相关的法律法规的规定，抑制了大股东的掏空行为，避免了公司负面消息的长期积累，因而能够显著降低股价暴跌的可能性。基于此，我们提出本文的第二个假设。
H2：内部控制质量越高，大股东掏空与上市公司股价崩盘风险之间的正相关关系越弱。
国有上市公司中，国有股权长期处于“一股独大”的状态，但国有股权的实际控制人为国有资产监督管理委员会或其他政府部门，形成了“所有者缺位”等先天产权缺陷。在所有者缺位的状况下，国有上市公司普遍存在管理层的“内部人控制”现象，由此造成管理层与股东之间的代理问题表现更为严重。已有的文献表明，民营上市公司主要是大股东与中小股东的代理问题（即第二类代理问题）表现严重，公司治理的矛盾主要表现是大股东掏空上市公司，侵占中小股东的利益（卢锐等，2011）。另外，国有上市公司的实际控制人大部分为各级政府部门，其对国有上市公司的干预往往采用的是行政手段，这会使得企业内部控制制度极有可能成为一纸空文。上述制度安排决定了内部控制对大股东掏空与股价崩盘风险关系的影响在非国有上市公司中更加明显。基于此，我们提出本文的第三个假设。
H3:在同等条件下，与国有上市公司相比，非国有上市公司的内部控制质量对大股东掏空与上市公司股价崩盘风险之间相关性关系的影响更显著。金字塔结构是指最终控制人通过间接持有较低层级公司的股权而形成的自上而下的控制结构，金字塔结构会导致控制权和现金流权的严重分离，最
（终控制人只需要少量的现金流权就获得公司的控制权。在金字塔控制权结构中，大股东与小股东的代理问题是公司主要的代理问题（LaPortaetal.，1999；Claessensetal.，2002；FaccioandLang，2002）。已有的研究表明，金字塔结构中控股股东控制权的增加会加剧对小股东利益的侵害，并且两权分离度越大，掏空程度越严重，并且在家族企业和自然人控制的企业中表现得更加明显（陈晓红等，2007），即便是处在金字塔越低端（层级越大）的国有企业，大股东掏空同样会加剧股价崩盘风险。因此，金字塔结构可能会使内部控制的治理作用在控制权链条更长的企业中表现得更加明显。基于此，我们提出本文的第四个假设。
H4:在同等条件下，与低金字塔结构公司相比，高金字塔结构中内部控制质量对大股东掏空与上市公司股价崩盘风险之间相关性关系的影响更显著。
三、研究设计
（一）样本数据
本文的研究样本为2007～2013年间在深沪两市上市的A股公司。本文采用的内部控制数据来自迪博公司编制的“中国上市公司内部控制指数”，该指数以企业内部控制基本框架体系作为制度基础而设计，并根据内部控制重大缺陷对指数进行了补充与修正。该指数采用千分制，理论上满分是1000分，最低分是0分，分值越高，代表公司内部控制质量越高。该指标能够较为全面地刻画上市公司的内部控制水平，已被不少国内学者采纳并用于研究相关问题，在《管理世界》等学术期刊发表了一系列学术成果（毛新述、孟杰，2013；张会丽等，2014）。研究中用到的其他数据来自国泰安数据库（CSMAR），并根据样本企业的实际控制人的性质来确定样本企业是否属于国有上市公司。需要说明的是，迪博内部控制指数在2007年以后才有详细的记录，故本文的样本期间从2007年开始。对于初始数据，我们进行了如下处理：（1）剔除金融行业；（2）剔除IPO当年的观测；3）为了估计股价崩盘风险的具体数值，剔除每年交易周数不足30的样本参照；（4）剔除相关变量有缺失的样本。根据上述处理方法，最终得到的研究样本包括8021个观测值。为了消除极端值的影响，本文针对连续变量的1%和99%百分位进行WINSORIZE处理。
（二）变量定义
1.股价崩盘风险（CrashRisk）。借鉴Chenetal.2001）[47]、Kimetal.（2011a，b）[13，48]
的方法，本文用两种方法来度量上市公司的股价崩盘风险。具体的度量过程如下：
首先，用每年股票i的周收益数据对模型（1）进行回归：
ri，t=β0+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t2+εi，t（
1）其中，ri,t为个股i第t周的收益率，rm,t为市场第t周的收益率。在回归模型中，我们同时加入“滞后期”和“超前期”的市场收益率，以减轻非同步交易可能带来的计量偏差（Dimson，1979）。股票i在第t周的公司特有收益为Wi,t=Ln（1+εi,t），εi,t为回归模型（1）的残差。
其次，基于Wi,t构造以下两个变量：（1）负收益偏态系数NCSKEW：
NCSKEWi，n（3/2∑W3∑（∑n-1）33/2t=-∑n-1）i，t（n-2）（∑Wi，t）∑（2）
其中，n为每年股票i的交易周数。NCSKEW数值越大，表示股价崩盘风险越大。
（2）收益上下波动比率DUVOL：DUVOLi，t=log∑（∑n2u-1）DOWN∑Wi，t∑∑（n∑W2d-1）UPi，t∑∑（3）
其中，n（un）d
为股票i的周特有收益Wi,t大于（小于）年平均收益Wi的周数。具体来说，首先，将公司i
在每年内的所有周数按每周的特定股票回报率Wi,t是否高于该年所有周特定回报率的均值划分为下降
周数（“down”weeks）和上升周数（“up”weeks）；其次，分别计算这两类子样本周特定回报率的标准差；最后，DUVOL等于下降周数特定周回报率的标准差与上升周数特定周回报率的标准差的比值的自然对数。DUVOL的数值越大，代表收益率分布更倾向于左偏，崩盘风险越大。2.大股东掏空（Tunneling）。根据WangandXiao（2011）、Jiangetal.（2010）的研究，本文使用其他应收款占总资产的比值作为大股东掏空的衡量指标（Occupy）。
3.操控性应计绝对值（ABACC）。借鉴Huttonet
al.（2009）[16]
度量财务报告透明度的方法，本文采用
前3年操控性应计的绝对值之和来度量，即：
ABACC=AbsV（DisAcct-1
）+AbsV（DisAcct-2）+AbsV（DisAcct-3）（4）
DiscAcc的具体计算过程。首先利用修正的琼斯模型（Dechowetal.，1995）分年度分行业回归（见下式（5）），然后将模型（5）估计出来的回归系数代入模型（6）计算出操控性应计DiscAcc。
TAi，ttt
Asset=α0*1+β1*ΔSalesi，+β2*PPEi，
i，t-1Asseti，t-1Asseti，t-1Asseti，t-1+εi，t
（5）
·83·
（（DisAcci，t=TAi，tAsset-（α赞0*1+赞1*ΔSalesi，t-ΔReci，ti，t-1Assetβi，t-1Asseti，t-1+β赞2*PPEi，tAsset）（6）
i，t-1其中，TAi，t为总应计项目，等于营业利润减去经营活动产生的净流量；Asseti，t-1为公司上年的期末总资产；ΔSalesi，t为当年营业收入与上年营业收入的差额；ΔReci，t为应收账款的增长额；PPEi，t为固定资产原值。
4.金字塔层级（Layer）。参照Fanetal.（2013）的做法，我们将最终控制人到上市公司之间的最长链条数量作为金字塔结构的层级数。如果最终控制人A到公司B间只有一条控制链，金字塔层级为1；如果最终控制人C到公司E间最长控制链是C→D→E，控制链条数是2，所以金字塔层级为2。上述金字塔层级如图2和图3所示。
C
▲76.28%
A5.29%
D
▲46.35%
▲20.77%
▲B
E
图2金字塔结构图（1）图3金字塔结构图（2）
5.控制变量。根据相关文献的做法（Chenetal.，2001；Kimetal.，2011a），本文选取如下控制变量：公司规模Size、市账比MB、资产负债率Lev、总资产收益率Roa和第一大股东持股比例Top1等变量。主要变量定义见表1。
表1变量定义与度量变量名称变量说明NCSKEW负收益偏态系数具体计算参见公式（2）DUVOL收益上下波动比率具体计算参见公式（3）
Occupy大股东掏空其他应收款占总资产的比Ic内部控制使用内部控制指数度量（取
自然对数）Oturn月平均超额换手率股票i第t年与t-1年月平均换手率之差
Ret周特有收益率
股票i第t年的平均周收益率
Sigma特有收益率的标准差
股票i第t年周特有收益的标准差
Size公司规模期末总资产的自然对数（第t年末的股票价格×流通MB市账比股数量+每股净资产×非流通股数量）/账面权益价值Lev资产负债率总负债/总资产Roa总资产收益率净利润/总资产Top1第一大股东持股比例第一大股东持股数/总股数
ABACC可操纵性应计具体参见正文中的定义Soe产权性质取1表示国有企业，否则取0Layer
金字塔层级
具体参见正文中的定义
·84·
（三）模型设计第一，本文使用模型（7）来检验大股东掏空是否影响上市公司未来的股价崩盘风险。
Crashriski，t=β0+β1Occupyi，t-1+β‘iXi，
t-1+∑Industry+∑Year+δ（7）其中，Crashriski，t分别由t年的NCSKEW和DUVOL来度量；Occupyi，t-1代表t-1年大股东掏空程度；Xi，t-1为一组控制变量，由t-1年的数值来度量，具体参见表1的定义。若假设一成立，则β1的系数应显著为正。
第二，本文使用模型（8）来检验内部控制是否影响大股东掏空与公司未来股价崩盘风险之间的关系。
Crashriski，t=β0+β1Occupyi，t-1+β2Ici，t-1+β3Occupyi，t-1*Ici，t-1+β‘iXi，
t-1+∑Industry+∑Year+δ（8）
其中，Ici，t-1代表t－1年公司的内部控制水平。
若假设二成立，则β3的系数应显著为负，即内部控制能够抑制大股东掏空与股价崩盘风险之间的正相关
关系。控制变量与模型（7）保持一致。
四、实证结果分析（一）变量的描述性统计分析
表2为文中主要变量的描述性统计结果。两个崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.207和-0.154，标准差分别为0.651和0.486，说明这两个指标在样本中差异明显。大股东掏空的均值）为0.023（0.01），标准差为0.036，说明该变量不存在明显的极端值。内部控制水平的均值（中位数）为6.516（6.532），标准差为0.179。第一大股东持股比例的均值（中位数）为0.356（0.334），表明中国上市公司股权集中，普遍存在大股东控股等问题。产权性质的均值为0.613，表明样本中国有上市公司数量较多。金字塔层级平均值为2.606，中位数为2。其他各变量的取值也都在合理范围内，与之前学者的统计结果差别不大。
表2
变量的描述性统计
变量样本数均值中位数最小值最大值标准差
NCSKEWt8021-0.207-0.182-2.1841.7880.651DUVOLt8021-0.154-0.147-1.2851.1200.486Occupyt－1
80210.0230.01000.2200.036Ict－180216.516
6.532
5.224
6.903
0.179Oturnt－18021-0.037-0.037-1.5590.9090.370Rett－18021-0.004-0.005-0.1020.1110.035Sigmat－180210.050
0.047
0.019
0.100
0.017
Sizet－1802121.84021.75018.59025.6501.3130MBt－1
8021
2.221
1.716
0.459
10.74
1.599
（中位数）（续表２
Levt－1Roat－1Top1t－1ABACCt－1
Soet－1Layert－1
802180218021802180218021
0.5330.0380.3560.2470.6132.482
0.5270.05101.7730.033-0.2460.3230.3340.08600.7670.20412
0.03401
表3
NCSKEWt
NCSKEWtDUVOLtOccupyt－1
Ict－1Oturnt－1Rett－1Sigmat－1Sizet－1MBt－1Levt－1Roat－1Top1t－1ABACCt－1Sizet－1MBt－1Levt－1Roat－1Top1t－1ABACCt－1
10.877***0.028***-0.018*-0.167***0.068***0.0010.054***0.017*0.002-0.025***-0.028*0.015Sizet－1
1-0.458***0.248***0.125***0.309***0.028***
1-0.167***0.168***-0.161***0.024**
1-0.369***0.031***0.129***
10.026***-0.026**-0.162***0.073***0.0090.055***0.0100.009-0.019***-0.019*0.014MBt－1
1-0.170**0.041***0.0160.181***-0.173***0.119***0.168***-0.145***-0.152***0.072***Levt－1
DUVOLt
0.85819
0.2530.0730.1550.1680.4861.052
（二）主要变量的相关性分析
表3列示了主要变量的Pearson相关系数矩阵。表中的数据显示，大股东掏空与股价崩盘的两个代理变量均显著正相关，说明在不考虑其他因素的情况下，大股东掏空正向影响未来的股价崩盘风险，与假设一相符。另外，各个解释变量和主要变量的两两相关系数中，最大的取值（绝对值）为0.468，表明解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。
Ict－1
Oturnt－1
Rett－1
Sigmat－1
主要变量的Pearson相关系数矩阵Occupyt－1
10.018*-0.004-0.142***0.411***-0.122***-0.162***0.468***0.169***0.002Roat－1
1-0.092***0.272***-0.025**0.085***-0.0150.018*-0.029***-0.016Top1t－1
1-0.088***0.00100.0150.031***-0.0130.037***ABACCt－1
1-0.320***0.214***0.089***-0.077***-0.058***0.074***
10.118***0.096***
10.098***
1
＊＊＊＊＊＊
注：、、分别表示１０％、５％、１％的显著性水平。
（三）回归结果分析
（1）列在不加入表4汇总了模型的估计结果。第
除年度和行业个体效应以外的控制变量时，大股东掏空变量Occupyt-1系数为正，且在1%的水平上显著。在第（2）列中，进一步控制了公司层面其他影响崩盘风险的相关变量后发现，Occupyt-1的系数仍在5%的水平上显著为正，且数值更大。第（1）列和第（2）列的结果表明，大股东掏空是一种严重的代理问题，上市公司大股东掏空程度越高，公司的负面消息越有可能被隐藏，当这些负面消息累积到一定程度并在资本市场集中释放时，公司股价崩盘风险的可能性就越高。在第（4）列和第（5）列中，以DUVOL为因变量所得到的结论不变，这支持了研究假设一。第（3）列检验了内部控制对大股东掏空与股价崩盘风险关系的影响。从表4中可以看到，大股东掏空与内
部控制的交互项Occupyt-1*Ict-1在1%的水平上显著为负，说明内部控制会减弱大股东掏空与公司股价未来崩盘风险之间的关系，即内部控制质量越高，大
股东掏空与未来股价崩盘风险的关系越弱。内部控制作为一种重要的内部治理机制，通过一系列控制和监督活动，能够有效抑制大股东掏空过程中大股东与管理层的自利行为。第（6）列中，采用DUVOL为因变量所得到的结论仍然保持不变，这支持了研究假设二。
在控制变量方面，滞后一期的NCSKEW、周回报率标准差Sigmat-1、公司规模Sizet-1、市账比MBt-1和资产负债率Levt-1均与公司未来崩盘风险显著正相关，而总资产收益率与公司未来崩盘风险显著负相
．2001）、Huttonetal（．2009）和关，这与Chenetal（
Kimetal.（2014）等研究结果相同。其他控制变量则
·85·
不显著。
表4
内部控制、大股东掏空与上市公司股价崩盘风险（1）（2）（3）
（4）
（5）
（6）
NCS-NCS-NCS-KEWt
KEWt
KEWDUVOLtDUVOLtDUVOLt
t
Occupy0.631***1.149**1.177**0.482***0.923**0.960**t-1
（2.73）（2.05）（2.10）（2.87）（2.38）（2.47
）Ic-0.027
-0.037
t-1（-0.63）（-1.13）Occupyt-1
－０．１６１＊＊＊－０．１３０＊＊＊*Ict-1（－２．６４）（－２．９４）Oturn-0.001-0.001
-0.007-0.008
t-1（-0.03）（-0.04）（-0.37）（-0.39）NCSKEW0.057***
0.057***
0.040***
0.040***
t-1
（4.78）（4.79）
（4.67）（4.68）
Ret0.2090.210
-0.049-0.049
t-1（1.04）（1.04）（-0.33）（-0.33）Sigma3.118***3.124***2.169***2.177***t-1（5.10）（5.12）（4.77）（4.79）Size0.024***0.022***
0.013**0.011*t-1（2.98）（2.65）（2.24）（1.77）MB0.050***0.050***
0.037***0.037***t-1（7.49）（7.50）（7.60）（7.63）Lev0.088**0.091**
0.084***0.088***t-1（2.20）（2.26）（2.95）（3.06）Roa－０．５４５＊＊＊－０．５１６＊＊＊－０．３１７＊＊＊－０．２７８＊＊＊t-1（－４．１８）（－３．７３）（－３．４５）（－２．８６）Top1-0.012-0.013
0.0110.010t-1（-0.52
）（-0.53）（0.21）（0.19）ABACC0.0560.0560.0230.024t-1（1.10）（1.11）
（0.61）（0.64）
Constant－０．２４８＊＊＊－１．２３５＊＊＊－１．３７６＊＊＊－０．１７３＊＊＊－０．７９０＊＊＊－０．９８０＊＊＊（－４．６２）（－６．５８）（－４．７０）（－４．１９）（－５．７０）（－４．４７）行业控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制N802180218021802180218021Adj-R
2
0.001
0.084
0.084
0.001
0.083
0.083
注：＊、＊＊、＊＊＊
分别表示１０％、
５％、１％的显著性水平；括号内为ｔ值，回归结果均经过了异方差和公司层面的ｃｌｕｓｔｅｒ调整。
为了证实假设三，本文根据公司的产权性质对样本进行分组，将样本划分为国有和非国有两类样本，表5汇报了产权性质的影响。表5结果显示，在非国有样本中，大股东掏空与内部控制的交互项Occupyt-1*Ict-1在1%的水平上显著为负，而对于国有样本，大股东掏空与内部控制的交互项Occupyt-1*Ict-1
只在10%的水平上显著为负。这说明，在非国有上市公司中，实施高质量的内部控制制度，能够有效抑制
大股东侵害小股东的利益，大股东的自利行为得到了较好的约束，从而降低了大股东掏空与未来股价崩盘风险的关系；在国有上市公司中，有效实施内部·86·
控制的这种影响并不明显。非国有企业的大股东往
往比国有股大股东更加难以容忍股价的下跌，其隐
藏公司负面消息的动机更高，未来崩盘风险的可能性也就越高，因此，内部控制的作用在非国有企业样本中更加显著。参考Faulkenderetal.（2006）的做法，我们进行了模型系数差异检验，检验的结果在1%的显著性水平上拒绝两组模型系数相同的假设，表明内部控制的作用在两组样本之间具有显著的差系。采用NCSKEW和DUVOL为因变量的回结果相同，这同假设三的预期是一致的。
表5产权性质的影响
国有样本
非国有样本（1）（2）（3）（4）NCSKEWt
DUVOLtNCSKEWtDUVOLtOccupy0.9530.693
2.512**
2.072***
t-1
（1.27）（1.34）（2.50）（3.34）Ic-0.012-0.008-0.120-0.119**t-1（-0.25）（-0.20）（-1.37）（-1.99）Occupyt-1*
-0.125*
-0.096*-0.327***-0.273***Ict-1（-1.65）（-1.76）（-2.73）（-3.85）Oturn0.021-0.014-0.037-0.007t-1（0.59）（-0.55）（-0.77）（-0.20）***NCSKEW0.0520.035***0.0320.022t-1
（3.30）（3.05）（1.51）（1.39）Ret0.3900.0100.037
-0.077t-1（1.47）（0.05）（0.11）（-0.29）Sigma3.243***2.566***2.511**
1.645**t-1（4.06）（4.22）（2.37）（2.12）Size0.023**0.0100.0260.012t-1（2.11）（1.22）（1.57）（1.00）MB0.049***0.035***0.064***0.048***t-1（4.62）（4.71）（6.67）（6.40）Lev0.0560.0640.147**0.136***t-1（1.00）（1.62）（2.24）（2.79）Roa-0.587***-0.359***
-0.212-0.031t-1（-3.19）（-2.70）（-0.92）（-0.20）Top1-0.0000.023-0.103-0.023t-1（-0.00）（0.48）（-1.00）（-0.31）ABACC0.0120.0010.1450.067t-1（0.17）（0.02）（1.61）（1.00）Constant-1.093***-0.775***-2.105***-1.593***（-3.02）（-2.79）（-3.65）（-3.95）Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N4920492031013101Adj-R2
0.091
0.086
0.093
0.101
注：同表４。
为了证实假设四，本文根据实际控制人到上市
公司的金字塔层级数按中位数进行分组，表6汇报了金字塔层级的影响。表6的结果显示，在高金字塔
结构样本中，大股东掏空与内部控制的交互项Oc－
cupyt-1*Ict-1在1%的水平上显著为负，
而对于低金字塔结构样本，大股东掏空与内部控制的交互项Oc－cupyt-1*Ict-1只在5%的水平上显著为负。这说明，在高金字塔层级结构中，所有权和现金权分离程度更高，大股东侵害小股东利益的动机更强，内部控制能够使得大股东和管理层的自利行为得到约束，从而减弱大股东掏空与未来股价崩盘风险的关系；在低金字塔结构中，内部控制的这种影响并不及高金字
塔结构中明显。参考Faulkenderetal.（2006）[53]
的做
法，我们进行了模型系数差异检验，检验的结果在
5%的显著性水平上拒绝两组模型系数相同的假设，表明内部控制的作用在两组样本之间具有显著的差异。采用NCSKEW和DUVOL为因变量的回结果相同，这与假设四的预期是一致的。
表6金字塔层级的影响
高金字塔结构样本
低金字塔结构样本（1）（2）（3）（4）NCSKEWt
DUVOLtNCSKEWtDUVOLtOccupy1.584**1.143***
0.989
0.864
t-1
（2.56）（2.70）（0.96）（1.18）Ic-0.013-0.027-0.003-0.023t-1（-0.28）（-0.70）（-0.03）（-0.35）Occupyt-1*
-0.165***-0.119***-0.209**-0.168**Ict-1（-2.65）（-2.68）（-2.08）（-2.10）Oturn-0.018-0.0320.0120.013t-1（-0.47）（-1.19）（0.26）（0.42）NCSKEW0.0200.0080.055***0.032**t-1
（1.29）（0.72）（2.80）（2.30）Ret-0.146-0.2870.878***0.383t-1（-0.54）（-1.44）（2.59）（1.56）Sigma3.554***2.829***2.074**1.215*t-1（4.42）（4.65）（2.07）（1.68）Size0.030***0.015*0.0230.012t-1（2.75）（1.84）（1.58）（1.14）MB0.059***
0.042***
0.050***
0.037***
t-1（6.34）
（6.34）
（4.66）
（4.71）
Lev0.041
0.050
0.166**
0.146***
t-1（0.79）（1.34）（2.35）（2.90）Roa-0.287-0.110-0.776***-0.496***t-1（-1.53）（-0.84）（-3.61）（-3.11）Top10.0100.039-0.0480.004t-1（0.15）（0.79）（-0.53）（0.07）ABACC0.124*0.048-0.053-0.019t-1（1.90）（0.99）（-0.61）（-0.30）Constant-1.588***-1.118***-1.039*
-0.826**（-4.53）（-4.18）（-1.92）（-2.05）Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N3990399040314031Adj-R2
0.109
0.113
0.081
0.083
注：同表４。
（四）进一步分析
前文考察了内部控制质量对大股东掏空与公司股价崩盘关系的影响，并区分不同的产权性质、金字塔层级进行了深入的分析。但是，内部控制质量的有效发挥有赖于内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督五要素，并且这五个要素在其中扮演了不同的角色。内部控制五要素既是内部控制机制发挥作用的载体，也是实现内部控制目标的合理保障。为此，本文进一步区分内部控制质量的五个一级指标，就其对大股东掏空与股价崩盘风险的影响进行分析，结果如表7所示。PanelA和PanelB分别汇报了以NCSKEW和DUVOL为因变量的回归结果，变量Ict-1分别代表内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督五要素。表7的回归结果表明，内部控制五要素对大股东掏空与公司股价崩盘风险关系的影响不尽相同。就内部控制的五个基本要素来说，风险评估、控制活动和信息与沟通三个一级指标，能够显著减弱大股东掏空与股价崩盘之间的正相关关系；控制环境和内部监督两个一级指标，对大股东掏空与股价崩盘之间正相关关系的影响不显著；其他控制变量的回归结果与前文基本一致。我国上市公司内部控制的五个要素当中，风险评估有助于识别大股东掏空风险的可能性和经济后果，控制活动确保建立规范的公司治理构，形成科学有效的职责分离制度和制衡机制，而信息与沟通能够将公司的经营信息及时传递给外部投资者，提高公司的信息透明度，减少大股东与小股东之间的代理冲突，从而降低公司股价未来的崩盘风险。内部环境和内部监督也是内部控制的重要因素，且内部环境是其他要素的基础，但这两个指标的交互项Occupyt-1*Ict-1均不显著。这说明，中国上市公司要发挥内部控制在公司治理中的作用，还应从优化内部环境与完善内部监督两个方面着手。
表7
内部控制五要素的影响
PanelA
控制环境风险评估内控活动信息与沟通内部监督（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
ＮＣＳＫＥＷｔＮＣＳＫＥＷｔＮＣＳＫＥＷｔＮＣＳＫＥＷｔＮＣＳＫＥＷｔOccupy0.642*0.525*0.736*0.403*0.469*
t-1
（1.91）（1.81）（1.65）（1.74）（1.72）Ic-0.051***0.014
-0.0230.012-0.036**t-1
（-3.77）（1.08）（-1.41）（0.63）（-2.41）
Occupyt-1*-0.304-0.657**-0.358*-0.665*-0.244
Ict-1（-1.56）（-2.18）（-1.74）（-1.85）（-0.99）Oturn0.190***-0.0030.002-0.0060.007
t-1
（9.85）（-0.11）（0.06）（-0.21）（0.24）
·87·
（续表７）***
***
***
***
***
NCSKEW0.0480.058
0.0600.0540.059t-1
（4.23）（4.94
）（5.06）（4.13）（4.74）Ret0.2660.2100.2450.1950.326
t-1（1.31）（1.07）（1.23）（0.88）（1.54）Sigma1.761***3.351***3.508***3.634***3.572***t-1（3.60）（5.67）（5.86）（5.37）（5.69）Size0.027***
0.021***
0.021**
0.025***
0.021**
t-1（3.38）（2.60）（2.57）（2.78）（2.56）
MB0.073***0.047***0.049***0.047***0.049***
t-1（11.91）（7.61）（7.81）（6.66）（7.40）***
**
**
***
***
Lev0.1150.0930.0930.1170.108t-1（2.97）（2.49）（2.42）（2.69）（2.65）
Roa-0.525***-0.394***-0.434***-0.469***-0.466***t-1（-4.08）（-3.15）（-3.41）（-3.24）（-3.53）Top1-0.013-0.038-0.0300.018-0.039t-1（-0.24）（-0.73）（-0.57）（0.32）（-0.69）ABACC0.0360.0380.040
0.0310.051t-1
（0.71）（0.76）（0.81
）（0.55）（0.98）-1.048***-1.133***-1.090***-1.284***-1.103***
Constant
（-5.51）（-6.03）（-5.74）（-6.02）（-5.59）Industry控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制N80218021802180218021Adj-R20.061
0.077
0.072
0.077
0.067
PanelB
控制环境风险评估内控活动信息与沟通内部监督（1）
（2）
（3）
（4）
（5）
DUVOLtDUVOLtDUVOLtDUVOLtDUVOLt
*Occupy0.508*0.3080.669*0.413*0.394*t-1
（1.71）（1.80）（1.88）（1.77）（1.75）Ic-0.024**0.008-0.0160.012-0.029***t-1
（-2.15）（0.83）（-1.30）（0.87）（-2.64）Occupyt-1*-0.234-0.384*-0.335*-0.660**-0.209
Ict-1（-1.56）（-1.67）（-1.91）（-2.50）（-0.93）Oturn-0.008-0.010-0.008-0.009-0.003
t-1（-0.40）（-0.52）（-0.39）（-0.42）（-0.15）NCSKEW0.041***0.041***0.042***0.032***0.041***t-1
（4.84）（4.83）（4.94）（3.47）（4.66）Ret-0.024-0.046-0.039-0.0450.009t-1（-0.17）（-0.31）（-0.27）（-0.28）（0.06）Sigma2.245***2.413***2.469***2.370***2.452***t-1（5.08）（5.44）（5.51）（4.72）（5.17）Size0.012**0.012**0.012**0.014**0.012*t-1（2.13）（2.03）（2.06）（2.12）（1.94）MB0.034***0.033***0.034***0.032***0.034***t-1（7.43）（7.07）（7.37）（6.13）（6.96）Lev0.072***0.074***0.075***0.096***0.092***t-1（2.65）（2.63）（2.63）（2.94）（3.08）Roa-0.219**-0.204**-0.239***-0.288***-0.293***
t-1（-2.45）（-2.28）（-2.64）（-2.75）（-3.15）Top10.0060.0020.008
0.0350.007t-1
（0.15）（0.06）（0.22
）（0.83）（0.17）·88·
ABACC0.0140.0080.0130.0160.012
t-1
（0.39
）（0.22）（0.35）（0.40）（0.32）-0.673***-0.733***-0.716***Constant
-0.834***-0.710***
（-4.75）（-5.26）（-5.06）（-5.23）（-4.83）Industry控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制N80218021802180218021Adj-R2
0.077
0.077
0.072
0.080
0.066
注：同表４。
（五）稳健性分析
为了使本文的研究结论更为稳健，本文进行了必要的稳健性测试。
1.为了进一步控制模型中可能存在遗漏不随时间改变的固定因素的问题，我们重新使用固定效应模型对相关结果进行了估计，结果发现大股东掏空与股价崩盘风险依旧在5%的水平上显著正相关，内部控制减弱了大股东掏空与股价崩盘风险正向相关性关系，说明本文的研究结论较为稳健，并不是因为遗漏了固定因素所导致。表8的第（1）列和第（2）列汇报了固定效应回归的结果。
2.由于公司正常交易也可能会引致其他应收款
上升，因此，本研究借鉴WangandXiao（2011）[31]
、苏冬蔚和熊家财（2013）[32]
采用的方法，使用全样本估
计回归模型（9）：
Occupyi，t=β0+β1Sizei，t+β2Levi，t+β3Roai，t+β4Top1i，t+β5Top2_5i，t+β6Duali，t+β7Boardi，t+β8Ici，t+∑Industry+∑
Year+δ（9）
其中，Top2_5为第2至第5大股东持股比例平方和（代表股权制衡度），Dual为两职合一，Board为董事会人数。以回归残差作为异常应收款，作为大股东掏空的替代变量，然后重新估计回归方程。结果仍然显示，大股东掏空与股价崩盘风险依旧在5%的水平上显著正相关，内部控制减弱了大股东掏空与股价崩盘风险正向相关性关系。表8的第（3）列和第4）列汇报了相应的结果。
3.使用Hcekman模型纠正样本自选择问题。样本选择方程的因变量为大股东掏空水平的虚拟变量，当大股东掏空大于样本中位数时，取值为1，否则取值为0。第一阶段采用Probit模型估计了模型9，根据第一阶段得到的逆米尔斯比率IMR（InverseMILLSRatio），并代入第二阶段的回归。结果显示，在控制了自选择问题之后，大股东掏空与股价崩盘风险依旧在5%的水平上显著正相关，内部控制减弱了大股东掏空与股价崩盘风险正向相关性关系。表8的第（5）列和第（6）列汇报了相应的结果。
（表8（1）
稳健性检验结果
（3）
（4）
（5）
（6）
（2）
ＮＣＳＫＥＷｔＤＵＶＯＬｔＮＣＳＫＥＷｔＤＵＶＯＬｔＮＣＳＫＥＷｔＤＵＶＯＬｔＯｃｃｕｐｙｔ－１Ｉｃｔ－１１．９８９＊＊１．６９３＊＊１．６３３＊＊１．８４８＊＊０．９５０＊０．８６１＊＊（２．１０）（２．４９）（１．９７）（２．００）（１．７５）（２．０３）－０．０２８－０．００２－０．１４５＊－０．１３３＊＊－０．１３２＊－０．１３０＊＊（－０．４８）（－０．０５）（－１．６８）（－２．１７）（－１．６８）（－２．０９）价崩盘风险，深入考察分析了内部控制质量是否会
影响两者之间的关系。研究发现：（1）大股东掏空与上市公司未来股价崩盘风险之间显著正相关，大股东掏空程度越高，其股价未来崩盘的风险越高；（2）高质量的内部控制作为公司治理的重要机制，能够减弱大股东掏空与股价崩盘风险的正相关关系；（3）内部控制的实施对非国有上市公司和高金字塔层级上市公司中的大股东掏空行为约束力更强；（4）内部控制五要素中，风险评估、控活活动和信息沟通的约束作用较为显著，控制环境和内部监督的作用则不显著。由此可见，大股东掏空是影响上市公司股价崩盘风险的一个重要因素，但内部控制的实施会减弱两者之间的正向关系。
（二）理论启示
第一，本文的研究发现，大股东掏空是影响公司股价崩盘风险的一个重要变量，有助于我们全面客观地认识大股东在资本市场中所扮演的角色及带来的风险。第二，本文研究了内部控制质量在公司治理中的作用，对于理解转轨经济条件下法治环境对资本市场的影响也具有重要的启示。第三，本文将大股东掏空和内部控制的经济后果研究拓展到股市稳定性方面，丰富了委托代理理论和内部控制方面的研究成果，也深刻说明了防范和化解股价崩盘风险需要从上市公司代理问题的源头上做起。
（三）政策建议第一，本文研究的政策层面启示在于，政府部门要不断完善相关法律法规，加强投资者保护，要对违法行为的责任主体、责任范围、处罚措施进一步细化，发挥法律制度对大股东掏空行为的震慑作用。第二，本文研究的社会层面启示在于，全社会应当响应《财政部关于全面推进管理会计体系建设的指导意见》的号召，大力推进管理会计人才队伍建设，促进企业实施高质量的内部控制。第三，本文研究的微观层面启示在于，企业应从控制环境和内部监督两个方面不断健全和完善内部控制规范体系，发挥内部控制在企业健康、持续发展中的重要促进作用，强化内部控制在代理冲突中的监督功能，这对于加强投资者保护和完善中国资本市场建设具要重要而深远的意义。
Ｏｃｃｕｐｙｔ－１＊－０．２０７＊－０．１７８＊＊－０．１９１＊－０．２２７＊＊－０．１４０＊－０．１２９＊＊Ｉｃｔ－１）（－２．０４）（－１．６７）（－１．９６）（－１．６９）（－１．９９）（－１．７０Ｏｔｕｒｎｔ－１－０．０２３－０．０２８－０．００１－０．００８－０．００２０．０２１（－０．８１）（－１．３４）（－０．０４）（－０．４１）（－０．０６）（１．１５）－０．１９８＊＊＊－０．１２５＊＊＊０．０５７＊＊＊０．０４０＊＊＊０．０５６＊＊＊０．０３７＊＊＊ＮＣＳＫＥＷｔ－１）（４．６６）（４．７４）（４．４４）（－１４．８８）（－１３．０６）（４．７７Ｒｅｔｔ－１Ｓｉｇｍａｔ－１Ｓｉｚｅｔ－１ＭＢｔ－１Ｌｅｖｔ－１Ｒｏａｔ－１Ｔｏｐ１ｔ－１ＡＢＡＣＣｔ－１ＩｎｖｅｒｓｅＭｉｌｌｓｔ－１０．２２６－０．０６６０．２１２－０．０４８０．２１２－０．０９８（０．９８）（－０．４０）（１．０５）（－０．３３）（１．０６）（－０．６６）０．７４２０．７２４３．１２０＊＊＊２．１９９＊＊＊３．１０３＊＊＊２．８１３＊＊＊）（４．８３）（５．０８）（４．０８）（０．９８）（１．３３）（５．１１０．１３８＊＊＊０．０８８＊＊＊０．０２０＊＊０．０１１＊０．０３０＊＊＊０．００７（４．９４）（４．４２）（２．１６）（１．７４）（２．７８）（０．９２）０．０７６＊＊＊０．０５４＊＊＊０．０５０＊＊＊０．０３６＊＊＊０．０５１＊＊＊０．０４０＊＊＊）（７．２９）（７．４１）（７．４６）（７．４７）（８．９８）（７．３８－０．０５７－０．０３３０．０７９＊＊０．０７９＊＊＊０．０１３０．０８５＊（－０．６３）（－０．５１）（１．９８）（２．７９）（０．１９）（１．８２）－０．４７１＊＊－０．２８９＊＊－０．４６５＊＊＊－０．２６２＊＊＊－０．５１６＊＊＊－０．２６２＊＊＊）（－２．１７）（－３．１７）（－２．６７）（－３．６９）（－２．６５）（－２．２３－０．４０９＊＊－０．２７２＊＊－０．０１８０．００９０．０７８０．０４３（－２．４４）（－２．２６）（－０．３４）（０．２４）（０．７６）（０．６３）－０．０３３－０．０２４０．０５８０．０２４０．０５８０．０３６（－０．４４）（－０．４５）（１．１６）（０．６４）（１．１５）（１．０８）－０．１８２－０．０４５（－１．１１）（－０．４２）－２．８４４＊＊＊－１．９４５＊＊＊－２．１０９＊＊＊－１．６０８＊＊＊－２．１４５＊＊＊－１．４１３＊＊＊Ｃｏｎｓｔａｎｔ）（－４．０６）（－４．１８）（－４．１９）（－４．３２）（－３．５８）（－４．２６ＩｎｄｕｓｔｒｙＹｅａｒＮＡｄｊ－Ｒ２控制控制８０２１０．０６１控制控制８０２１０．０８２控制控制８０２１０．０８３控制控制８０２１０．０７１控制控制８０２１０．０７３控制控制８０２１０．０７３注：同表４。
五、研究结论与理论启示
（一）主要研究结论
本文选取2007～2013年中国上市公司的相关数从第二类代理问题角度（大股东与小股东代据资料，理冲突角度）研究大股东掏空是否影响上市公司股
注释：
）永久豁免了小公司执行SOX法案404条款。①奥巴马总统2010年签署的《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank法案②例如，在安然宣布破产前几个月，安然已被掏空，但对外文宣仍然是莺歌燕舞，一片繁荣。华阳科技在被证监部门调查大股东资金占用等违规行为之前，却因少量生产“蜱虫药”概念大受资金炒作，连续多个涨停板，而大股东明日系被指通过不失时机地减持的方式套现至少过亿。
·89·
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［责任编辑：冯
·90·
］霞
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