财务案例分析试题

财务案例分析作业1

一、单项案例分析题

1、根据案例一，在万科的治理结构下，你认为对于公司长期的财务决策与控制，是由董事会主导还由管理层主导？为什么？（15分）

答：根据案例一，万科在公司结构下，对于公司长期财务决策与迫近应该是由董事会主导的。可以从公司章程第108条中董事会的职权中看出，例如决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的年度财务预算方案、决算方案；制订公司增加或者减少注册资本、发行债券或其他证券及上市方案；拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案；在本章程规定的范围内，决定公司对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财等事项。应由董事会审批的对外担保，必须经出席董事会的三分之二以上的董事审议同意并做出决议； 第110条中规定：董事会确定对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财的权限，建立严格的审查和决策程序；重大投资项目应当组织有关专家、专业人员进行评审，并报股东大会批准。按照《公司法》及有关法规规定，公司拟投资项目金额占公司最近经审计总资产的10%以上的，应当由董事会批准；公司拟投资项目金额占公司最近经审计总资产的50%以上的，该次交易应当经过股东大会批准。总而言之，董事会确定对对外投资、收购出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财权限，建立严格的审查和决策程序，重大投资项目等。

2、根据案例二说明如何把握相对估值法和绝对估值法的采用前提与利弊？（15分）

答：常用的企业价值评估方法分为相对估值法和绝对估值法两种。相对估值法主要依赖会计利润和账面价值，最常用的有市盈率法和市净率；而绝对估值法——内含价值法则是专门针对寿险行业盈利模式的特殊性而提出的。 相对估值法必须在资本市场有效的假设前提下进行同时，相对估值法比较直观，资料易得，例如市盈率可反映公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征，但是相对估值法出存在很多弊端例如对亏损企业无意义、对周期性行业的企业估价往往出现较大偏差、新兴市场股价波动较大，难以估值、对企业动态成长性估计不足，对新型产业难以应用等。 绝对估值法使用的前提是公司未来至少要有五年以上的盈利预测，再对其盈利预测按照一定的折现率合计计算其价值。寿险公司的内含价值，是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务对应的资产未来产生的收益中可以分配给股东的利益的现值。这个概念延续了经济价值的概念，并在评估过程中很明显地体现出了寿险行业的特点，加入了对未来的精算假设，运用了精算的技术，是寿险行业特有的以精算技术为基础的公司价值概念。从而克服了相对估值法的不足，但是作为绝对估值法的内含价值法自身也存在缺陷：（1）计算内

含价值的精算标准仍在演变中，迄今并没有全球统一采用的标准来定义一家保险公司的内含价值的形式、计算方法或者报告格式。因此，在定义、方法、假设是、会计基准以及披露方面的差异可能导致在比较不同公司的时存在不一致性。（2）内含价值涉及大量复杂的技术，对内含价值的估算会随着关键假设的变化而发生重大的变化，对假设的敏感性强。

3、根据案例三说明你如何看待2006年底长虹股份与其大股东长虹集团进行的资产置换？（15分） 答：四川长虹发布资产置换关联交易公告，与大股东长虹集团进行总额为15.77亿元的资产置换。公告显示，四川长虹置出资产为4亿元人民币对美国Apex公司的债权和11.77亿元的存货(集团公司还对Apex后续可能形成的损失进行了保底承诺)；置入资产为长虹集团(含长虹厂)所拥有作价13.78亿元长虹商标无形资产和1.9亿元的土地使用权。针对资产置换的差额，长虹集团将向上市公司支付437万元现金。

资产置换解决了三大问题，首先，彻底解决了长虹商标使用权与所有权长期分离的问题；其次，彻底解决了Apex应收账款的历史遗留问题。 彻底解决Apex应收账款问题

Apex公司对四川长虹的应收账款涉及金额达4亿美元，曝光于2004年，并造成长虹该年度出现上市以来首次亏损，亏损额达36.81亿。

当年12月，长虹就此在美国洛杉矶高等法院将Apex公司和该公司总裁季龙粉告上法庭；2005年1月，Apex在该法院提出反诉，以毁坏了其商业信誉为由，要求长虹作赔偿。

漫长诉讼无果。三方于今年4月11日签订了《美国Apex公司与四川长虹公司贸易纠纷和解框架协议》(下简称“《框架协议》”)及其附件协议。Apex同意承担长虹1.7亿美元债务，并约定具体清偿方式。三方同意中止在美国所有诉讼，待协议履行完毕后撤销诉讼。该协议于4月20日生效。

7月6日，三方再签《撤销诉讼及保留诉讼时效的协议》，洛杉矶高等法院根据和解协议宣布撤销该案。 9月13日，三方又签署了《美国Apex公司与四川长虹公司贸易纠纷补充协议》，主要对前述《框架协议》及其附件协议中有关“合作与发展”、“股权转让”、“CDB(即“中华数据”，香港创业板上市公司，代码：8016.HK)改组”等相关事项作了补充和修订。该协议于9月15日正式生效。

此间，根据协议，Apex公司以每股0.72港元的价格向长虹转让了其持有的中华数据9536.8万股股份(占中华数据总股本的29.99%)，抵偿Apex公司对长虹880.32万美元的欠款。此外，Apex还将“Apex”、“Apex Digital”商标和Apex标识图案转让给长虹，价格“不超过9000万美元”。此前，前述补偿对长虹而言是杯水车薪。

资产置换“彻底解决了Apex应收账款的历史遗留问题”。据了解，根据绵国资委[2006]26号文批复，长虹集团已对Apex后续可能形成的损失进行了保底承诺。 商标权由集团置入上市公司

商标权的置入使四川长虹不再向长虹集团缴纳商标使用费，减轻了上市公司后续经营压力。由于置出的是低效资产，而置入的是优质资产，因此这次资产置换将进一步优化上市公司资产结构，对上市公司将构成利好。

根据2007年起即将实施的新会计准则，四川长虹无需对长虹商标无形资产进行年度摊销，从而对利润指标不产生负面压力。关于长虹商标无形资产作价13.78亿元的依据，根据北京中威华德诚资产评估公司的《资产评估报告书》，置入资产中长虹商标评估价值计人民币239,712.12万元，考虑到上市公司对长虹品牌的贡献，在财务顾问量化分析的基础上，同意本次资产置换置入资产长虹商标权的交易金额为人民币137,834.47万元。

值得注意的是，通过此次资产置换，四川长虹还将一下子甩掉11.77亿元存货。资料显示，截至2006年第三季度末，长虹库存达54亿元。四川长虹资产质量提升后，加上其良好的产业发展态势，必将成为战略投资者的重点关注对象。中国家电业经历充分的市场竞争，已经初步形成全球竞争力，家电企业在资本市场的价值被严重低估，现在已到价值重估的时候。随着公司历史问题逐步消化，四川长虹作为国内彩电行业的龙头企业，在数字电视、平板电视大力发展的背景下，业绩有望极大提升。

4、根据案例四出发，评价IPO询价制度改革的必要性和主要难点。（15分）

答：2005 年 1 月 1 日正式施行首次公开发行股票(IPO)询价制度, 这标志着中国首次公开发行股票市场化定价机制的初步建立。IPO 询价制度是指首次公开发行股票的公司(简称发行人)及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。按照规定, 发行申请经证监会核准后, 发行人应公告招股意向书, 开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。

目前IPO底价制度改革的必要性：1、IPO 询价制度并未实现新股定价的彻底市场化。虽然目前的新股询价制迈出了市场化的一大步, 但与国际上通行的完全市场化定价却有很大区别, 因为其核心不是优化配置资源功能, 更多的是为融资顺畅考虑。2、通过询价制度产生的股票发行“市场价\"畸形问题。IPO 询价制度在价格的确定上必然产生两个问题: 一是市场价值发现功能必然扭曲问题。在股权分裂流通股和非流通股产权界定模糊条件下, 缺乏基本真实供求量基础。二是缺乏询价制度所必须的基本市场结构。足够多的交易者进入市场是均衡价格形成的基本条件, 多层次的市场结构是均衡价格合理化的基础, 寡头垄断、一股独大市场结构不可能真正实现市场价值发现功能。3、IPO 询价制度仍忽视中小投资人利益问题。社会公众投资者不适用于这一询价制度。在定价总体上不利于流通股股东的情况下, IPO 询价明显突出了流通股中的机构大流通股东的利益, 进一步不利于中小投资者。

主要难点：1、IPO 询价制度与过去体制的矛盾和衔接问题。过去的发行价, 无论什么企业都以 20 倍市盈率或以上由政府定价, 而且以前发行价都在 20 倍市盈率以上, 如果新股随行就市, 低于 20 倍市盈率发行,新股倒是

可以继续发行了, 钱虽然也可以继续圈了,但以前发行的所有股票价格都得推倒重来下台阶,对市场将会产生大的震动, 如何解决价格双轨问题,也是询价制度要面临的问题。2、制定科学的定价技术方法。 无论是保荐机构还是机构投资者在估价的技术性和科学性方面都缺乏能力和经验, 但这方面的专业人才也比较少,应加大这方面的资金投入和研究工作。

二、综合案例分析题

国美事件与公司治理

随着2010年9月28日国美临时股东大会的落幕，持续两个多月的黄陈之争算是告一段落。黄光裕暂停增发的要求得到了满足，陈晓董事局主席的职位也得到了保留，不过黄陈之争却不会因此而宣告终结。黄陈之争，最终受损的是企业。但这并不是说该事件就没有积极意义，其意义在于为我们提供了有关公司治理的鲜活教材，促使人们关注公司治理背后的制度背景，去建立科学、规范的公司法和公司章程，并在此框架下依法经营。

1、黄陈之争，核心是控制权之争。

控制权是公司治理之根本所在。即使在法治比较完善的西方国家，控制权仍然是很重要的。放在当下中国，公司控制权就更加重要了。因为我们是发展中国家，法治环境相对来说要差一点，许多公司按照潜规则，而不是按照公司章程来办事还比较普遍。在这样的背景下，公司控制权的掌握才是收益权的根本保障。所以，我们可以理解黄光裕和陈晓为什么争夺得这么激烈。

作为家族企业，为了获得专业化经济、规模经济和风险分散的好处，可以吸收外部股东，聘请职业经理人，但是，这样做却不是没有代价的，代价是要承担代理成本。所谓代理成本，通俗讲，就是替别人干活不可能像给自己干活那样用心。假如职业经理人损害了所有者的利益，怎么办？合法的手段当然是依法追究他的责任。但如果打官司是一件费时费力的事情，又怎么办？一定是放弃专业化经济、规模经济和风险分散的好处，选择自己经营或者让兄弟姐妹来经营了。我们观察到，欧美国家不是没有家族企业，但是不普遍，这说明欧美国家法治良好。而东亚和中国家族企业要普遍得多，这说明东亚和我国法治还需要改进。

黄陈之争反映的不是家族企业向现代企业制度转制的要求，而是这种转制的困难。困难在于我们的法治环境还有待改进，依法律和公司章程治理公司还没有成为自觉。我们希望家族企业建立现代企业制度，做大做强，走向世界，仅有美好愿望还不够，必须从加强法治做起。如果公司所有的争端都能在公司法和公司章程的框架下解决，即使没有绝对的控制权，利益也能得到保障。不然，中国的企业做不大，即使可以在国内做大，也做不成世界级的大企业。

2、股东利益至上

陈晓认为，忠于上市公司是真正的忠诚，为公司利益着想，而不是为某个股东的利益着想，是为真正的信托责任。但是公司不是具有人格的自然人，公司的利益到底是谁的利益呢？

关于公司治理，学界有过一个影响很大的利益相关者理论。虽然实践早已证明这个理论行不通，但在学界和社会大众中却始终阴魂不散。该理论讲的是：公司不仅要考虑股东的利益，还要考虑包括管理者、工人等在内的全部利益相关者的利益。陈晓的公司利益论调，依稀就有这一理论的身影。

其实，公司中的全部要素投入都是资本，无非有的叫物质资本，有的叫人力资本。然而不同资本形态，其受到侵害的可能性是不一样的。一般来说，由于物质资本容易被过度利用，并且具有专用性，因此需要资本（物质资本）雇佣劳动（人力资本）。假如资本利益得不到优先保障，那么投资者的积极性就会受到伤害，管理者和普通劳动者的利益也得不到保障。

我们很多人，现代公司制度常挂嘴边，但是对现代公司制度的核心并没真正领会。殊不知，所有者控制才是公司治理的核心，才是现代企业制度的灵魂。作为职业经理人，要尊重股东利益，服从股东意志；要承担信托责任，受人之托，忠人之事。股东利益至上是公司治理的根本原则。股东利益至上，全部利益相关者的利益才有最终保障。而且股权决不是越分散越好，必须有一定的集中。

当然，大股东是股东，小股东也是股东，股东之间利益不一致怎么办？这就要求一股一票，而不是一人一票。资本市场提供了协调他们之间利益的机制，用脚投票，不行开脚走之。

3、富人要带头守法

无论哪一方成为赢家，创始股东黄光裕都不会成为赢家的。无论哪一方成为赢家，作为企业本身的国美是不会成为赢家的。但是问题并不是现在才出现的，问题源于过去。

假如黄光裕当初就依法经营，国美之灾或许是可以避免的。这带来一个重要的话题，富人违法的成本其实是相当高的。不仅是自己开创的事业因此而受到冲击，而且美好富足生活也为铁窗生涯所代替，此情何堪？富人带头守法，这不仅符合整个社会的利益，而且根本上是符合富人自身利益的。

假如黄光裕之前重视公司章程，通过公司章程有效地设置了保护创始股东的有关权利的机制，那么国美之灾或许也是可以避免的。问题之错，不是在于向现代企业制度转型，聘请了职业经理人，而是在于，在公司章程中没有设置有效保护创始股东权利的制度安排。

在一个遵纪守法的社会里，一般来说，小股东会选择搭大股东的便车。然而，28日的投票结果，明显显示中小股东存在一股独大的担忧。普通百姓可能从道德、情感去做评判，但股东们必须考虑利益。黄光裕还要反思，自己过去是不是充分尊重了中小股东的利益？

但是，这并不是说黄陈之争就没有积极意义。由于国美注册于英属小岛，在香港上市并制定国际化的公司章程，因此一切争端都须在法律和规则的框架内解决。这无疑会鼓励更多的中国企业重视规则、了解规则和遵守规则。黄陈之争，不会打断家族企业向现代企业制度转型的步伐，相反，它会让人们重视公司法和公司章程，遵守规则，更加科学稳健地去转型。

从感情好恶上每个人都有自己的判断，但黄光裕和陈晓谁胜谁负其实并不重要，关键是以怎样的方式获得了胜利，这个胜利是不是资本的胜利，是不是依据公司法和公司章程取得的。争夺控制权本身没有错，问题在于以什么方式来争夺控制权，是不是在公司法和公司章程的框架下来争夺控制权，这个才是根本。

思考题：

1、请结合案例说明家庭企业在公司治理上有什么特点，与万科对比国美集团在公司治理上存在什么缺陷？（20分）

答：（1）国美之争，表面上看，是利益之争；实质上，也是制度之争，是家族治理模式与现代企业治理模式之争。国美的控制权争夺已经充分的演绎出了中国式家族企业治理中的三大核心问题。 问题一：能人治理模式不可持续。

中国式家族企业治理是能人治理模式，往往是由极具才干的创始人和其家族主导企业的发展，但缺乏关键领导人员的后备机制，制约企业长期稳定发展。能人治理模式在企业创业之始，有其独特的优势，家族成员凝聚力高，执行力强，非常有开创精神。但是在发展到一定阶段时，这种模式便显示出其的弊端。由于强调家族成员主导，对外部人，尤其是能接替企业最高领导权的人才不信任，导致家族企业在创始人出现意外时，不能有效应对关键领导缺失风险。

家族企业中的“能人”作为一个大家长，是整个家族企业集团的精神支柱和领导核心，如果稍有闪失，就导致这个家族企业集团出现秩序混乱的局面，轻者，家族丧失控股权；重者，整个企业集团土崩瓦解。

对于国美而言，黄光裕的入狱让国美陷入了困境，当前的国美之争，一定程度上也是因为能人治理模式本身的弊端而引发的。

问题二：大股东意志过度强烈。

在中国式家族企业治理模式中，大股东意志特征明显，这往往会阻碍其他股东、董事会、监事会、管理层独立正常行驶职能，从而使董事会成为大股东的傀儡。从现代股份制度上来说，股份公司是属于全体股东，实现一股一权制度，只是由于股份公司的小股东表达意愿的能力较弱，导致股份公司大部分时间都体现的是大股东的意志，但这并不表明大股东就是公司意志的代表。

西方制度经济学有一个基本假设，就是“理性人”假设。大股东往往掌握企业经营管理中更多的信息，在信息不对称的情况下，如果自身的利益与企业的利益出现冲突，就基本只能依靠职业道德来约束大股东的行为，而企业、投资者、中小股东等往往成为大股东的牺牲品。比如国美，无论最后鹿死谁手，但这次争斗已经给国美造成了永久性的伤害，这中间丧失了多少发展的良机，企业的资源又有多少被卷入争斗之争而消之于无形。企业有多少损失、股东有多少损失，这些恐怕都是无法衡量的。 问题三：现代公司治理结构与职能缺失。

现代公司治理结构的核心是“两权分离、三层治理”，就是说所有权与经营权分开、股东大会、董事会、管理层三层相互约束，共同来治理企业。比如国美之争中，黄光裕入狱，高层动荡，按照委托代理制度的设计，此时职业经理人的作用就应该体现出来，职业经理人应该独立于股东，受诸多股东的委托，独立自主经营企业，完全站在公司的角度，以公司的利益来评判每一交易事项的得失取舍。

现代公司治理结构中，公司的股东可以完全脱离公司的实际的运营，只负责选择运营团队和关键事项的决策。但这一制度也存在一个缺陷之处，如果是股权集中的企业，管理团队的运营难免会受到公司大股东的影响，从而出现不公正对待所有股东利益的情形。虽然国美早已成为香港上市公司，但其治理结构仍以黄光裕家族管理为主，未能建成真正意义上的现代公司治理结构，管理层大多时候只能成为黄氏家族的代执行者。管理层独立性的缺乏，也成为导致今日双方纷争的导火线。

公司治理结构是股东对公司的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排，但公司治理不是千篇一律的，《公司章程》内容也不能对《公司法》条款简单地“复制”或“抄袭”，这是对公司治理制度建设很草率的做法，每个公司必须在《公司法》的基础上进行补充和具体化，建立符合公司实际的公司治理。万科在公司治理建设中一直坚持做简单而不是复杂，做透明而不是封闭，做规范而不是权谋，坚持对人永远尊重、追求公平回报和牢记社会责任的价值观。在企业发展上坚持专业化道路，在制度建设上，致力建设“阳光照亮的体制”，并提出“专业化+规范化+透明度=万科化”。因此万科在公司治理中提出了以上的修改和补充，充分地体现了万科的公司自身特点。

2、请结合案例说明职业经理人在公司治理结构中的地位，并分析职业经理人制度在发展过程中应注意的问题。（20分）

答：（一）进一步完善公司治理结构

公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者（股东和贷款人）、经理、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。在我国多数公司现有的股东大会、董事会、监事会加经理层的治理体系中，应在董事会中增加独立董事的比例，尤其是强化董事会的薪酬委员会和提名委员会的独立性，并借助外部机构的独立审计，对经理人的行为、业绩、任免、薪酬做出更为客观的评估。同时，在公司章程的设

置过程中，要合理地赋予董事会权力。因为，由于历史和体制的原因，我国股份公司的股权结构普遍较为模糊，这导致在公司治理架构清晰的同时，权力分配却相对混乱。软件的改进比硬件的更新要困难得多。在完善公司治理结构的过程中，我们尤其应关注章程条款细节的优化。

（二）强化资本市场在利益奖惩中的作用

我国公司的治理模式更多地学习了英美国家经验，以股东利益为基础，以市场为导向，这种外部治理模式很重视资本市场的作用。一方面是借助“恶意收购”行为产生的压力，另一方面是借助股权激励政策带来的收益激励，用“萝卜加大棒”的方式制衡经理人的行为。

为此，在完成股权分置改革之后，我国应着力完善股票市场的收购兼并机制，使“恶意收购”成为可能，让失业的压力督促经理人勤勉尽责。此外，素有“金手铐”之称的股权激励政策虽然不完美无缺，但就目前我国市场情况来看，这仍是一种行之有效的方式。在经理人的薪酬安排中更多地侧重于股权收益，将管理者与出资者的利益锁定在一起，使经理人为实现自身利益的最大化而做出的选择和行为同时也满足股东利益最大化的需要。股权激励政策是否能起到预想的作用，除了依赖于合约本身安排的合理性，同时也取决于股票市场定价的合理性。因此，完善的资本市场将为经理人的制衡机制发挥作用提供有效的平台。

（三）发展职业经理人流动的市场机制

完整的经理人市场机制应该包括培养机制、选聘机制、合理的人才流动机制、以及退出市场的责任追究机制。市场具有优化资源配置的功能，高端人才市场的存在能够促进经理人群体整体素质的提升。

我国的经理人培养任务，主要是由高校承担，而国外很多是由公司建立配套培训机构自行培养，这种方式能根据市场的需要培养出更具针对性的人才。

在退出机制方面，如果经理人未能完成与企业约定的职责，就应主动引咎辞职；如果经理人有重大过错造成企业重大损失，企业应有权解除与经理人的合同，并追究其责任。而我国的企业既没有引咎辞职机制，也没有解除职务或免职的传统，企业经营不善初显端倪时得不到及时纠正，会越陷越深。企业内部激励机制与责任追究机制的建立和完善，可以使经理人的权、责、利更紧密地联系起来。

（四）提升职业道德的行为约束力

当制度约束存在漏洞的时候，道德约束将起到一定甚至是强有力的补充作用。职业道德教育属于德育教育的范畴，短期、零散的说教几乎是无效的，只有长期、系统的教育和熏陶才能起到一定的效果。因此，强化职业经理人的职业道德素养，应该做到将学校教育与在职教育相结合，将社会大环境建设与企业小环境完善相结合，将主观意愿与体制约束相结合。

首先，我国现有的教育体制中虽然在不同层面都设置了德育课程，但单纯的说教与专业知识、专业环境是相脱离的，专业课程中几乎没有职业道德教育的内容。我们可以借鉴美国“CFA”考试的经验，在专业学习中

植入职业道德教育。其次，步入工作岗位，面对利益的诱惑，道德上的动摇是人之常情，此时需要企业不间断地在职教育起到及时的劝诫作用。另外，文化熏陶的力量要远大于说教，职业道德水准很难脱离大的文化背景而独善其身，因此职业道德教育更多的是社会文化、企业文化建设的一部分；职业经理人信用评价体系，或者是社会征信体系的存在，将激励经理人建立自身良好的信用记录，谋求长远利益，这些体系的建设也应是提升经理人职业道德对其行为约束力的必要机制保证。

财务案例分析作业2 一、单项案例分析题

1、结合案例五说明你认为新东方是否应当上市？（15分）

答：总的来说，新东方海外上市是利大于弊，因此新东方应当上市，主要原因如下：

（1）便捷有效地打造融资平台。立足新东方，融资并非其上市的主要目标，新东方的资金面并不存在太大的问题，从其募股说明书可以得到印证，除了用1850万元美元募集资金偿还债务，用2000万美元扩大学校网络及支付其他一般性运营资金，看来新东方上市融资并不迫切。但新东方有进入学历教育的经营战略，实现英语幼儿园、小学、中学甚至大学的全链条式的产业化，而实现这个目标，需要有资金的支持。

（2）快速改善公司治理结构。新东方选择在美国上市，美国的资本市场监管十分的严格，而且在2002年以后还SOX法案对内部控制和信息披露的严格要求，因此，新东方通过在美国上市可以迅速地改善其公司治理和内部控制，从而形成良好的公司结构，特别是改变新东方的“个人英雄主义”，上市所带来的内部控制的优势以及财务控制、人力控制、审计监控、教学项目的支持，保证新东方的后续发展。

（3）便于建立员工激励体系。上市部分改变了新东方归属感的问题，从新东方的发展历程可以发现，高薪高酬一直是吸引人才的重要手段，但很多新东方的教师普遍存在“打短工，拿高薪”的心态，长期以来，新东方保持着相当惊人的流动率，而通过上市，可以通过股票激励，解决这些问题。

（4）形成令战略投资者满意的退出机制。新东方上市的另一个重要因素就是减少内部利益分配以及带来内耗问题，由于上市前，公司除俞敏洪以外的其他股东的股份都是俞敏洪无偿馈赠的，当这些股东离开或想要出让股份时，就产生了估值的问题，而上市后，有了公开的市场，使这个难题迎刃而解。

2、结合案例六分析债券融资和银行货款融资方式对企业的不同影响？（15分） 答：优势：

（1）债券筹资的资金成本比较低。相对于股权投资人而言，债券投资人要求的必要报酬率比较低，资本成本固定，没有剩余所有权的要求，此外债券利息是企业在所得税前的利润列支，具有抵税的作用，也就是财务杠杆的好处。

（2）债券筹资不会分散企业的控制权。

（3）债券筹资可以使股东获利财务杠杆的好处。因为债券筹资是按事先确定的利息率向债券持有人支付利息，

债券持有人不参加企业盈利的分配，这样当企业的总资本收益率高于债券利息时，债券筹资便可以提高权益资本收益率，使企业所有者获利资本收益率超过债券利息部分的财务杠杆的效益。

（4）债券筹资便于调整资本结构，企业可以根据需要，发行不同期限、不同种类的债券来筹资，并据以形成灵活的资本结构。 劣势

（1）债券筹资的风险较大。债券筹资有按期还本付息的法定义务，无论盈利与否，这会给企业带来较大的财务压力。

（2）债券筹资的限制条件较多。债权人为了保障其债权的安全，一般都会在债券合同中订立保护性的条款，这些条款有时会限制企业财务的灵活性。 （3）债券筹资所筹集的资金数量有限。

3、结合案例七比较定向增发与公开增发的主要异同。并分析此次定向增发对其他股东权益的影响。（15分）

答：上市公司再融资，一般是通过配股、发债和增发三个途径，其中增发可以分为公开发行发和非公开发行，非公开发行也就是定向增发。根据定义，定向增发就是非公开发行即向特定投资者发行，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。

非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人、发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让、以及募资用途符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件。这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人购买也可私募。定向增发方式对于提升公司盈利，改善公司治理有显著效果，寻找更多存在定向增发可能性的构思，仔细分析相关的方案与动机，就有机会发掘全流通时代新的投资主题。

定向增发对于原来股东暂时的影响是：市净率降低，市盈率上升，净资产收益率降低。原来股东的长期利益暂时受到了不利影响。但是如果这家企业处于扩张期，则会产生规模报酬递增的好处，虽然短期来看，股东的利益会受到损害，但是随着规模增大带来的更大幅度的利润增长，企业的净资产收益率也会逐渐回升，静态市盈率、市净率也会逐渐降低。如果企业不在规模报酬递增的阶段，那么增发新股则会损害原来股东的利益。此时，管理层选择回购公司股份或者增加股息的派发则更加有利于实现股东的利益最大化。苏宁电器上市以来，连续两次再融资，第三次的是定向增发。定向再融资不需要个人掏腰包买单，能减轻绝大多数投资者的负担，关键的是苏宁公司要用好募集资金，把钱用在该用的地方，认真做好主营业务，以优良的业绩来回报股东。目前，苏宁公司仍处于快速扩张期，增发将有利于苏宁进一步完善连锁布局及物流配送体系，提升公司整体规模及服务水平；在重点城市的核心商圈合理购置店面，可以减少经营风险，降低租金压力。未来的店面有望继续保持快速扩张趋势，苏宁核心竞争力进一步强化。此外，增发有利于缓解制约苏宁快速扩张的资金短缺问题，为苏宁未来展开并购打开了资金通路。对于苏宁来说，行业自然增长、继续替代行业内弱者、向行业第一演进（分食强者份额）三种力量是推进苏宁长期持续成长的基本动力。因此，从苏宁的情况来看，苏宁的核心特征是在向行业第一演进的过程中，不断超额分享中国泛家电商品消费的成长，如果认可中国消费品市场的长期持续增长，那么对于苏宁电器的股东来说，就是分享中国内需市场的持续增长。

4、结合案例八说明你如何看待发行短期融资券对特变电工的必要性。（15分）

答：特变电工发行短期券的主要原因在于补充公司的流动资金以及归还部分银行贷款，调整融资方式。 （1）从公司流动资金的需求方面进行分析。2003年之后公司的速支比率有所下降，到2006年情况有所好转，也只达到了0.83，且2003年至2006年速动比率均小于1，普遍低于同业水平，表明特变电工存在一定的短期偿债压力。

（2）公司2003年起糟透逐步扩张，主营业务收入由2003年的23.34亿元增至2006年的59.14亿元。2006年特变电工获得了大量的订货合同，截止2006年12月底，公司履约合同金额达到91.56亿元。生产规模的扩大带来流动资金需求的增加，也就增加了公司短期融资的需求。而此时特变电工的经营性现金流较为充足，因此总体偿债压力并不大。

（3）从公司的融资成本与效率方面分析。短期融资券作为一种新的融资渠道，资金成本相对较低。以融资成本较低的融资券代替一般银行货款，有利于降低公司资金成本，是对公司整体负债结构的优化。

二、综合案例分析题（40分）

天威英利纽约上市路线图

2007年5月11日，北京时间凌晨2点，美国当地时间下午2点，美国证券交易委员会(SEC)公布天威英利招股说明书。“这表明SEC批准了天威英利的上市申请，一个月后，天威英利将正式在纽交所上市。”当天深夜，一位公司上市参与者激动地告诉记者。

6月8日为计划中的天威英利上市挂牌日。天威英利将发行2900万股ADS(美国存托凭证)，询价区间11美元～13美元，预计募集2.904亿美元。

“美国、欧洲和香港机构投资者对天威英利的产业完整性比较认可。当然，随着几家中国企业接连登陆美国资本市场，中国太阳能热略有降温，预计天威英利的股价走势不如无锡尚德(STP.NYSE)那样好。”不过前述投行人士分析认为，由于无形资产摊薄、股权激励、研发费用增加及季节性原因，天威英利2007年1季度财务报表不太好看——1季度业绩增长低于2006年第4季度，导致其招股价偏低；但随着接下来几个季度业绩转好，天威英利股价将逐步攀升，应该能够和无锡尚德股价保持在同一水平。5月31日(美国东部时间)，无锡尚德收盘价为33.92美元。

“投资者认购踊跃，最后发行价在定价上限13美元应该问题不大。”一位不久前参与南京中电光伏(CSU.Nasdaq)上市的风险投资基金经理说。5月17日，中电光伏在纳斯达克上市，其询价为8美元~10美元，最后发行价定在11美元。

“天威英利重组走得太过复杂和艰难。” 同为天威英利和无锡尚德的上市财务顾问，道杰资本操盘手回忆天威英利的上市过程，心情极其复杂。天威英利成立于1998年8月18日，承担着国家高技术产业化示范工程——多晶硅太阳能电池及应用系统生产项目。2005年，天威英利实现净利润6595.4万元，同比增长近10倍；并成为国内产业链最完整的综合太阳能光伏产品制造商、光伏系统集成商。

然而无锡尚德领先“出招”，使天威英利的压力骤增。2005年12月，无锡尚德在纽约交易所成功上市，募集资金约3亿美元，扩产之外，旋即展开收购。2006年8月，无锡尚德宣布拟以近3亿美元的总价，分两步收购日本最大的专业太阳能组件厂商MSK；如果收购成功，将在2007年实现400兆瓦的太阳能电池产能，跻身世界光伏产业三甲，远超天威英利当时的100兆瓦产能。

内地太阳能产业的这两位领头羊的第一场较量中，天威英利先失一局。“无锡尚德确实比天威英利早走一步。”天威保变董事会秘书张继承接受记者采访时表示，无锡尚德二期建设比天威英利早一年，无锡尚德上市3个月后完成3期生产线建设，而当时天威英利刚刚完成2期建设。而光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局。这曾经是英特尔的故事。2006年，无锡尚德俨然成了中国光伏产业的“英特尔”。

面对无锡尚德开出的产能竞争底线，天威英利几无退路。2006年4月，天威英利三期工程在“粮薪在筹”的情况下动工，宣布在2008年建成500兆瓦年产基地，总投资合计30亿元人民币。如此大的投资显然远远超出了天威保变的承受能力。要完成三期工程建设，除了境外上市，天威英利别无选择。

“国有资本的去留、管理层利益的取舍、资本出入境的限制以及外资收购新规，面对重重障碍，上市几乎成了天威英利无法逾越的关隘。”上述参与人士感叹。要想与无锡尚德找回起跑线上的差距，天威英利独立的股权融资势在必行。经国内有关部门审批并经美国纽约交易所同意，天威保变拟分拆天威英利赴美上市。公开资料显示，1998年成立时，天威英利的三个股东：天威保变、保定英利集团和北京中新立业分别占公司49%、45%和6%的股份。此后，经过数次增资和股权转让，到2005年末，天威保变保持对天威英利51%的绝对控股局面，中新立业出局。

2005年2月，天威英利正式提出上市融资申请。作为准备工作之一，天威保变与英利集团决定按51%和49%的比例对天威英利增资，注册资本由7500万元增至25000万元，后因英利集团方面未能及时入资而作罢。

2006年3月，天威英利启动第二次增资计划，拟将注册资本增至1亿元。包括天威保变三名高管在内的天威英利管理层以天利新能源的名义入资1000万元，获得10%的股份。然而，由于天利新能源注册未获工商管理部门批准，此次增资计划于当年7月底搁浅。

2006年外资并购新规实施，在当年9月8日前，天威英利必须完成资产重组和出境，否则在《关于外国投资者并购境内企业的暂行规定》之下，天威英利将与海外上市失之交臂。

时间紧迫、融资紧迫，把天威英利逼到了死角。“整体境外上市、择机分步实施”，天威英利的第三套上市融资方案快速出炉。这个方案与前两个方案的重要区别在于，上市运作主导权由天威保变转到了英利集团手中，其目的是尽量回避内地审批和核准的繁复程序，争取上市时间。

新方案迂回曲折的设计思路，不但要在最短时间内完成上市冲刺，还要兼顾国有资本和管理层的利益。其中2006年底最后一次私募超过一亿美元，从安排私募的进入，到私募进入报审批，境外机构做评估、对私募价格作合理性说明，花费了大量时间。

尽管无锡尚德上市之前太阳能行业已经备受资本市场关注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前准备参股天威英利的基金最终还是放弃了。直到天威英利定出第三套上市融资方案后，基金才开始踊跃进入。

思考题：

1、根据案例分析天威英利纽约上市的背景，说明天威英利纽约上市的时机是否恰当？（20分）

答：如果单纯以时机来判断英利上市并不是最佳时机，因为有资本的去留、管理层利益的取舍、资本出入境的限制以及外资收购新规，面对重重障碍，上市几乎成了天威英利无法逾越的关隘，但是结合其背景来说，英利上市是不论此时是否是最佳时机，都必须上市，因为光伏产业的特点在于：一家厂商率先达到临界规模后，迅速把自己的产品和工艺变成行业标准；这个行业标准反过来进一步强化企业的客户基础和行业地位，最终形成一家通吃的行业格局，所以天威英利最大竞争对手尚德的领先不仅给英利巨大的竞争压力，且英利如果不迎头赶上，不仅失去其在市场的地位，并且彻底失去在市场的话语权和定价权。

2、根据案例分析，你认为天威英利纽约上市后，将对国内太阳能产业的格局产生怎样的影响？对股东权益将产生怎样的影响？（20分） 答：

（1）天威英利上市后，在不久的将来形成比无锡尚德更加完整的产业链，比如天威英利参股了新光硅业（中国最大的高纯度晶体硅生产企业），同时也具备了不逊于无锡尚德的太阳能电池生产能力，保住了在其行业领域内的巨头地位。

(2)英利新能源在纽交所实现上市。英利新能源是天威英利控股股东，该公司此次上市资产主要就是所持天威英利股权，募集资金也将用于天威英利的发展。天威英利第二大股东正是A股上市公司天威保变，按理说，天威英利通过第一大股东的上市得到发展，对天威保变也是一个利好，但是英利新能源的成功上市，短期看反而不利于天威保变的股价。 有资料显示，天威英利2006年实现主营业务收入20亿元人民币，净利润2.8亿元人民币，为天威保变贡献利润达1.35亿元，占天威保变净利润的68.23%。2006年4月，天威英利在保定启动三期扩建工程，到2010年该公司的硅片、电池、组件的产能将分别达到600兆瓦。但是，就在天威英利海外上市期间，天威保变所持有其股份不断被稀释。天威英利成立于1998年，截至2005年8月，天威保变和英利集团在其中的股比为51%和49%，不过2006年8月风云突变，英利集团单方面增资，天威保变持股变为49%。而到了此次上市，天威保变的持股比例仅剩26.4%。

股份变动意味着天威保变将减少从天威英利手中获得的投资收益，以2006年的各项收入作为参考，一旦天威保变的权益减少到26.4%，那么天威保变的投资收益也将缩减到7392万元，收益减少6108万元，相当于同年天威保变的净利润减少了45%。

财务案例分析作业3

一、单项案例分析题

1、根据案例九分析，说明你对宝钢稳定的资本结构如何看待？（15分）

答：2003年——2006年宝钢坚持所有的长期投资紧跟战略规划，并以长期投资引导下进行融资策略的安

排，使得宝钢一直以来形成了稳定的资本结构，同时也表明了宝钢对目前的资本结构的偏好。

2003年以来宝钢一直以股权融资为主导进行长期融资，首先从权益资本来看，宝钢通过融资的资金额一直呈逐年上升的态势，并且在所有融资渠道中金额最大，远高于其他融资渠道，所以股权融资方式包括留存收益融资是宝钢融资方式的首选。其次，宝钢融资的第二大渠道就债务融资。债务融资包括了债券融资和银行贷款，宝钢主要的债务融资是银行贷款，宝钢的授信额度达到518亿元，但实际使用不到授信额度的一半。这与宝钢在通过并购迅速扩张规模的同时追求企业的最优资本结构有关，但从银行贷款的结构上看，宝钢的融资方式选择还是有变化的，从2003－2005年短期贷款一直呈上升趋势，2005年为了进行大规模的资产收购进行了大量的长期借款，在2006年恢复了平稳的态势。相对应，宝钢也增加了流动资产在资产中的比重，以对应短期借款增加带来的偿债能力的压力。第三，宝钢通过商业信用进行融资，虽然宝钢在这方面的比重较大，但与同行业对比比例还是偏小，因为高比例的应收账款和应付票据会伤害供应商报利益，放大供应商的财务风险。第四个渠道就是宝钢的一笔巨额的“长期应付控股公司款”，但这笔长期应付款也在逐年减少。

在大规模的扩张过程中宝钢始终保持着较为稳定的资本结构，资产负债率和流动比率都保持在一个比较合理和相

对稳定的水平上，在短短的四年中宝钢的资产规模翻了两番，宝钢的负债水平与总资产水平接近同比例的速度进行扩张，有理由相信宝钢对其目前的资本结构的偏好，很可能有意地维持在这个对其来说最优的资本结构。 应该说在这样的资本结构下宝钢保持了财务上灵活性，偿债压力较小，现时资产水平与负债水平的同比增加有利于公司的可持续发展和保持较的债务资信等级，与同行业相比也处于领先的地位。

2、根据案例十分析企业自由现金流与企业再投资能力的关系。（15分）

答：企业的自由现金流量是指扣除了税收、必要的资本性支出和营运性资本增加后，能够支付给拥有清偿

伤残人债权人和股东的现金流量。它充分地考虑到公司的持续经营或必要的投资增长对现金需求后的余额。其中“经营性现金流量”属于“经营问题”，而“预计资本性支出”应该是列作“战略问题”，所以企业的自由现金流量由经营和战略共同决定。如果企业的自由现金流量为负则说明企业过度投资造成对融资“供血”的依赖；正则表明企业的自由现金流量才是超过有效投资需求后的现金结余，是最高质量的战略储备。从案例来看，公司只有2005年的自由现金流量为负数，但是2004年和2006年正的自由现金流量也多是当年营运资本的负增加带来的，公司的经营善依旧没有得到改善，经营活动的现金流量依旧是满足不了投资活动的需求。

3、根据案例十一说明什么是OPM策略？企业运用OPM战略时应如何控制风险？（15分）

答：营运资本管理的OPM（Other People’s Money）战略，是指公司充分利用做大规模的优势，增强与

供应商的讨价还价能力，利用供应商在货款结算上的商业信用政策，将占用在存货和应收账款上的资金成本转嫁给供应商，用供应商的资金经营自身事业，从而谋求公司价值最大化的营运资本管理战略。

对比美的公司2006年和2005年的现金周转期的结构，企业的现金周转期缩短了，主要原因是企业的应付账款的周转期大幅度地延长，企业利用供应商资金资源的能力越来越强。企业应付账款和应付票据占主营收入的比重不断地增大，这也是美的电器近似OPM战略在企业营运资金管理中运用的结果，反映了美的电器充分地利用产业链上下游企业的资金，但现时供应商和销售商的经营成本和风险都增加了。

企业的“零营运”或OPM策略既是一个融资问题也是一个用资问题，是一个涉及公司盈利模式的战略方针问题也是涉及需要持续改进的执行能力问题，因此必须满足四个前提条件：（1）企业流动资金周转快于行业平均水平；（2）安排比较保守的现金储备；（3）流动负债比例较高，但长期负债比例较低；（4）“短贷长投”的金额控制在适度的水平。对比上述四个前提条件，美的电器并不乐观，该公司的流动资产变现能力有所下降，与2005年相比，美的电器流动资产应收账款和存货的比重在增长，应收账款年上涨了7.1%，应收项目占资产的比重上升了4.18%；存货按年上涨了3.26%，存货占总资产的比重上升了0.82%；而企业的货币资金持有量在下降（按年下降了10%）。提高运营速度，改善经营现金流，关注资金结构是美的营运资金管理的基本方针。

4、根据中国资本市场股份回购的特定目的，比较案例十二与理论上常见的股份回购目标的异同。（15分） 答：从理论上来说，股份回购的动机主要有以下几种：（1）资本结构调整；（2）股利替代，考虑税收

的因素，以股份回购的方式来替代股利发放。（3）防范敌意收购（4）提升股份；（5）抑制投机;（6）财富转

移（7）股权激励。 邯郸钢铁的股份回购的目的是：近几年来邯郸钢铁实现盈利的稳步上升，2004年末每股净资产已达到了3.5元，而公司的股份却长期以来处于下跌趋势。特别是2004年下半年以来公司的股份更跌破了每股净资产，市盈率和市净率低于行业上市公司的平均水平，投资价值被严重低估，有损于全体股东的共同利益和公司良好形象。通过股份回购使得公司价值提升，有利于保护投资特别是社会公众股东的利益，维护公司资本的良好形象。

二、综合案例分析题（40分）

大宇资本结构的神话

韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大字的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。

大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国《幸福》杂志评为亚洲风云人物。

1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，大宇最终不得不走向本文开头所述的那一幕。

大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。1998年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结

构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。但大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难于提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难于自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用影响的结果。

思考题 1．

试对财务杠杆进行界定，并对“财务杠杆效应是一把‘双刃剑’”这句话进行评述。（20分）

答：从财务杠杆效应角度分析： 财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。也就是，银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。取得财务杠杆利益的前提条件是总资产利润率是否大于利率水平当总资产利润率大于利率时举债给企业带来的是积极的正面影响相反当总资产利润率小于利率时举债给企业带来的是负面消极的影响 。 因此，财务杠杆效应是一把“双刃剑”， 利用财务杠杆，既可以给企业带来正面积极的影响也可以带来负面消极的影响。当息税前利润率大于债务利息率时，能取得财务杠杆利益；当息税前利润率小于债务利息率时，会产生财务风险。能使企业价值最大化的资本结构才是最优的，企业财务管理人员应合理安排资本结构，适度负债，来取得财务杠杆利益，控制财务风险，实现企业价值最大化。过度负债要负担较多的债务成本，相应地要经受财务杠杆作用所引起的普通股收益变动较大的冲击。一旦企业息税前利润下降，企业的普通股收益就会下降得更快，当息税前利润不足以支付固定利息支出时，就会出现亏损，如果不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。

2．何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？（20分）

答：从资本结构原理角度分析： 所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益，由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合,由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结构”,其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此 ,财务杠杆利益就成为衡量企业资本结构 ,评价企业负债经营的重要指标。资本结构理论的目的在于，寻求一种能使股东价值达到最大的负债与权益结构。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大就越能立于不败之地，从资本结构理论的角度看，有规模不一定有效益。其走的是一条传统思路，试图通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的，而要把饼做大需要相应的资金。资金来源不同其所决定的资本结构也不同，相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将企业规模做大容易，只要像大宇集团那样，通过大规模举债即可实现，问题是所投入的资金能否产生效益。以大举借债为基础的急剧扩张式企业，其所面临的不仅仅是逆水行舟不进则退的局面，更多是一旦资金没有得到有效利用而难于产生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在这种负面的财务杠杆的作用下将企业推向亏损、破产的境地。

财务案例分析作业4 一、单项案例分析题

1、根据案例十三分析鞍钢整体上市的时机是否恰当？（15分）

答：我国公司实现整体上市具有必要性和可能性：（1）从目前的市场环境来看，企业整体上市的时机逐渐成熟，经过了股权分置改革，我国资本市场不断完善，资本市场的规模迅速扩大，市场秩序逐步规范，这为企业整体上市提供了机遇。（2）对于控股股东来说，二级市场对优质的资产有着极强的市值放大效应，同时由于在

股权分置改革中支付了对价，控股股东有股份持股比例有所下降，大股东也希望借助于整体上市增持股份，以维持绝对控股地位。（3）整体上市可以从本质上减少目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾。（4）上市公司通过对其集团整体的市场化估值溢价，能够将母公司未来增长能力充分“套现”，可以提升母公司的整体价值。（5）实现集团公司整体上市，还有助于改善公司治理，明晰管理层次，优化企业融资结构和防范金融风险。

就案例中的鞍山钢铁集团的整体上市尽管没有实现全部资产随着集团一同上市，但鞍钢集团的主体资产还是装进了鞍钢的股份，实现了主体资产整体上市，重组后鞍钢集团对鞍钢的股权比例从38.2%至69.1%，由相对控股到绝对控股，同时鞍钢集团的管理层级不断明晰和简洁，有助于实现集团公司的管理再造和优化。另外完善了产品线，连接了企业的产业链，整合了集团的资源，形成了公司的规模优势，降低了总体风险，使集团收益更加平稳。

因此，从宏观还是微观的来年鞍钢整体上市的时机是恰当的。

2、根据案例十三分析“下市”的动机有哪些？（15分）

答：公司下市是股份公司通过一定的途径买回本公司发行在外的股份的行为，这是一种大规模改变公司股权结构和资本结构的方式。其主要动因如下：（1）巩固既定的控股股权或转移公司的控股权。（2）改善资本结构。（3）公司下市在国外被用作重要的反收购策略。（）4达到法律规定的下市要求。

中石化所属上市公司下市的原因分析：（1）收编下属的上市公司。对于中石化来说，自上市那天起重组整合就开始了，而且最为艰巨的任务是把为数不少的上市子公司改制改组为“成本中心”，前提是将已上市子公司进行“私有化”，收编为分公司。（2）通过重组整合根治中国石化的财务顽疾：内部资金管理体制不顺、结构配置不合理、财务费用居高不下。（3）内部多家上市公司降低了管理效率、增加了管理成本和监管成本。（4）下市子公司和股权的整合为中国石化业务一体化战略扫清了障碍。（5）有利于彻底完成股权分置改革，实现流通股股东的流动性溢价。

3、根据案例十五说明你如何看待绩效评价中的盈余管理问题？（15分）

答：公司的绩效评价指标往往是公司进行盈余管理的动机之一，而且是重要的动机。从伊利股份来看其股权激励政策中一个重要的指标是净利润，净利润较上年增长17%，公司高管将获得激励股权，因此，对净利润指标的“管理”成为公司盈余管理的重要任务，2005年公司实现净利润29338万元，按17%的增长率计算，2006年应该达到34325万元，公司高管人员才能获得激励股份。2006年伊利股份利润总额的率仅为14.27%，而其净利润却增长了17.46%，增长中的886元的“未确认投资损失”作为利润总额的加项，它急剧增加成为2006年净利润增加的主要贡献来源，相应地伊利股份的高管获得了600万股的股权激励的“跳栏利润”。从投资者的角度深入思考，企业根据“有限责任”将未确认投资损失在净利润中加回，导致了净利润比利润总额大约高3个百分点

的账面增长，显然这样一个账面数字不仅不是企业经营管理层真实业绩的表现，而且隐含着更大的营业亏损，利用这样一种“扭曲的净利润”来评价经营管理层的努力程度及公司的业绩，并以此依据来评价作出股权激励无疑是有失公允的。

4、根据案例十五，针对伊利股份实际情况，你认为如何改进利润绩效评价指标？（15分）

答：1.净利润主要组成部分的“末确认的投资损失”。在集团母公司的合并会计报表中，会计准则根据“有限责任”将非全资子公司产生的超额亏损通过“末确认的投资损失”科目在净利润中给予加回，即母公司只承担有限责任。但是因为集团母公司处于控股地位，母公司由于占多数股权从而能够控制子公司的生产经营以及财务决策，从而控制子公司的各种经济资源的利用和分配。从控制权方面来讲，母公司应该对子公司的亏损承担全部经营责任才是合理的。

2.从伊利股份最近几年未确认的投资损失变化也可以看出该项目数额的波动性，而且呈现“正”、“负”的规律性交替变换。这种数据的“交替变换”和数字的“巨大跳动”对于类似于伊利公司以“利润率增长17%”等“相对数”来说，很容易实现“相对数”的“跳跃”增长。这种增长比较容易操纵。因此，本文强调用于业绩评估和股权激励的“利润”不宜简单使用会计报表上的“净利润”数字。 二、综合案例分析题（40分）

山东药玻：管理层激励太贪婪

随着股权分置改革的不断深入以及相关政策的出台，管理层激励已经进入了上市公司的正式议程。山东省药用玻璃股份有限公司（600529）日前推出了《激励基金管理办法》（草案），与其他上市公司的激励方案相比，这个办法未免太过“贪婪”。如果这个办法得以实施，极有可能出现公司净利润增加而股东享有的净利润反而下降的局面。管理层激励侵占股东利益按照山东药玻的《激励基金管理办法》（下称“《奖励办法》”），每年激励基金的提取比例主要依据上年度净利润指标的完成情况来计算，以未扣除激励基金的净利润增长率达到6%和10%作为提取激励基金的临界点。分析公司《奖励办法》的具体内容，由于是以未扣除激励基金的净利润增长率作为考核指标，这意味着如果公司因为提取激励基金而导致净利润的下降并不影响管理层提取激励基金，这对山东药玻的股东实在是很不公平。假设山东药玻当年的净利润同比增长，在未实行《激励办法》时净利润完全归股东所有；在实施《激励办法》后，管理层将按净利润的一定比例提取激励基金，虽然会计上按费用处理，但事实上导致了股东享有的净利润（这里用净利润-提取的激励基金来计算）相应地减少（为简化问题没有考虑税收因素）。我们可以清楚地看到，当山东药玻的净利润增长率低于6%时，股东享有的净利润同步增长；然而当公司的净利润增长率在6%—19%时，由于管理层按照激励办法提取激励基金，股东享有的净利润增长率反而在下降，尤其是在19%这一点，股东享有的净利润同比会下降4.21%！当净利润的增长率达到20%时，由于激励基金提取的比例有20%的封顶，这时股东享有的净利润增长率才会止跌回升。虽然如此，当公司净利润增长30%时，股东享有的净利润也仅增长4%，还不如公司净利润只增长5%时增加的权益多。而且我们知道，一家公司的净利润增长率是很难经常达到30%的。之所以会出现这种管理层与股东利益背道而驰的现象，其原因是山东药玻以净利润为基数提取激励基金，且计提比例过高。对比一下万科（000002）的激励方案可以发现，万科的“年度激励基金以当年净利润净增加额为基数”，而不是当年的净利润。把手伸向当年的所有净利润，山东药玻的管理层未免太贪婪了。先看净资产收益率这一条。多数公司是将提取激励基金的前一年的净资产收益率作为提取条件，如万科规定为12%（全面摊薄），双鹭药业（002038）为10%（扣除非经常性损益后全面摊薄）。山东药玻规定的净资产收益率条件只有6%，其好处是显而易见的。如果某一年度公司的

净资产收益率不足6%，但只要净利润增长率达到6%以及下一年度净资产收益率达到6%，公司就可以在下一年度提取激励基金，而按照万科或双鹭药业的规定这是根本不可能的。而且，从最近三年的历史数据来看，山东药玻的净资产收益率均在9%以上，即使将净资产收益率达到6%的要求调整为提取激励基金的前一年也不是什么大问题。再看6%的净利润增长率条件。如果不是处于周期性行业或夕阳行业，6%更像是一家公司处于平稳增长期时的净利润增长率而非高速成长期。山东药玻是国内规模最大、效益最好的药用玻璃企业，也是国内最大的医药生产企业之一。在年报中，山东药玻认为所处的医药材料行业属于朝阳行业，正处于快速发展期，“中国医药行业发展较快，以每年10%—20%的速度增长，高于国民经济的增长速度，为公司造就了比较广阔的发展空间。”既然6%的增速还远远不及医药行业的增长，达到这个速度对公司来说恐怕是游刃有余，也就难以起到激励的作用。从历史上来看，2004年山东药玻净利润同比增长7.78%，2005年同比增长9.02%，证明6%的增长率显然并非难事。公司预计2006年销售收入比2005年增长25%以上，我们知道，由于经营杠杆的存在，净利润的增长幅度一般会大于销售收入的增长幅度。当然，山东药玻可能会面临原材料和能源价格上涨带来的困难，然而相信这不会为净利润增长6%带来太大的麻烦。进一步的分析发现，山东药玻并没有对净利润的取得设定任何限制条件，这意味着公司还可以通过取得非经常性损益来达到净利润的增长，也可以通过并购或其他手段增加净利润。 让我们看一下其他上市公司在这些方面是怎么做的。万科规定“用于计算年净利润增长率和年净资产收益率的净利润为扣除非经常性损益前的净利润和扣除非经常性损益后净利润的低者，且为扣除提取激励基金所产生的费用后的指标”；“如果公司以定向增发作为支付手段购买资产，且该部分资产在购入当年产生的净利润超过了公司当年净利润的10%，则当年的净利润增加额和用于计算当年净利润增长率和净资产收益率的净利润中，应扣除此部分新增资产所对应的净利润数额，在计算净资产收益率的净资产中，应扣除此部分新增资产所对应的净资产。”双鹭药业则规定“2006年至2008年三个会计年度净利润之和为2005年度净利润的4.7656倍，即三个会计年度净利润年增长率达到25%。”由于没有对每一年的净资产收益率做出硬性规定，即使是在业务发展处于停滞期，山东药玻也可以通过调节年度间的利润来达到提取激励基金的目的。例如，假设正常情况下公司本年和明年利润相同，公司就可以通过会计手段来做低本年的利润——做成微利最为理想。这样到了明年，只要将隐藏的一部分利润释放出来就可以达到净利润增长6%的目的，至于为什么只释放一部分呢？这是因为还要留一部分在第三年释放，以使得第三年的净资产收益达到6%。如果这都不够，公司还可以在本年和明年都不分配股息，到了第三年年中大量分红来减少净资产，这样在净利润不变的情况下净资产收益仍可提高。

思考题：1、为什么说山东药玻的管理层激励太贪婪？你认为应对激励措施做怎样的修改？（20分） 答： (1) 比较一下山东药玻与深万科的管理层激励方案，不难发现，深万科提取激励基金的基数是以当年的净利润增加额，而不是当年的净利润；而对提取奖励基金的条件，山东药玻以净资产收益率6%为提取条件，而万科则为12%，双鹭药业则为10%，明显过于宽松；而6%的净利润增长率，对于医药包装企业来说，也非常容易达到。提取奖励基金宽松的门槛，给管理层瓜分公司的利润留足了操作空间。山东药玻以净利润为基数提取激励基金，且计提比例过高。对比一下万科的激励方案可以发现，万科的“年度激励基金以当年净利润净增加额为基数”，而不是当年的净利润。把手伸向当年的所有净利润，山东药玻的管理层未免太贪婪了。

（2）我认为可以万科方案作来进行对激励措施的修改。万科的方案主要内容 1.当净利润增长率超过15%但不超过30%时，以净利润增长率为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金； 2.净利润增长比例超过30%时，以30%为提取百分比、以净利润净增加额为提取基数，计提当年度激励基金； 3.计提的激励基金不超过当年度净利润的10%。\" 2005年万科的净利润同比增长53.80%，按上述办法也只能提取当年净利润的6.92%作为激励基金，而对山东药玻来说，只要净利润增长11%，就可以提取7.50%的激励基金。最重要的是，万科的方案首先保证了股东享有的净利润增长在先。

2、根据案例的资料，你认为山东药玻的管理层采取哪些手段提高自身的激励，会导致怎样的后果？（20分）

答： 山东药玻方案主要内容 1.若上年度未扣除激励基金的净利润增长率在6%以下，不提取激励基金； 2.若上年度未扣除激励基金的净利润增长率达到6%，则按上年度净利润的2%计算可提取的激励基金； 3.上年度未扣除激励基金的净利润增长率超过6%，每增加1%，提取比例增加1%； 4.上年度未扣除激励基金的净利润增长率超过10%，每增加1%，提取比例增加1.5%。 5. 激励基金提取比例的上限为不超过上年度实现净利润的20%。山东药玻的方案在相当大的范围内是以牺牲股东利益为代价换得管理层提取高比例的激励基金。对比一下万科的激励方案可以发现，万科的“年度激励基金以当年净利润净增加额为基数”，而不是当年的净利润。