我国证券市场机构投资者的现状与发展思路

维普资讯 http://www.cqvip.com 《上海金融））２００２年第１Ｏ期　摘要：中国加快发展机构投资者面临着行政性准入限制和审批制　度过严、基金和基金管理公司的治理结构与内控体系有缺陷、缺乏信托　文化等障碍。下一步应该放宽准入限制、对各种所有制一视同仁，加强　治理结构和内控制度的建设，健全反欺诈和反市场操纵的法律并强化　监管，同时，加快证券市场价格形成机制的市场化。　关键词：证券市场；机构投资者；现状；发展思路　中图分类号：Ｆ８３０．９１　１４２８（２００２）１０—０００８—０３　文献标识码：Ａ　文章编号：１００６—　一、我　基金”。截至２００１年底，我国封闭式基金共有４８只。　２００１年，我国推出了第一只开放式基金——华　安创新基金，后来又有南方稳健、华夏成长等多只开　国机构投资　者的发展状　况　放式基金陆续推出。　１．投资　截至２００１年底，我国证券投资基金的资产规模　基金　达到８００亿元，约占证券市场Ａ股流通市值的６　，　较２０００年增长近５Ｏ　。　证券投　资基金是我　国目前最主　要的机构投　在证券投资基金市场规模扩大的同时，证券投资　基金的品种也开始呈现多样化格局，平衡型、成长型、　优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合　型及纯债券型等，证券投资基金的品种不断推出。　基金管理机构也有一定的发展。到２００１年底，　我国有１４家基金管理公司，近期按新的设立审核制　资者。１９９７　年以前，在沪　深交易所上　市的封闭式　基金有２５　度，银河、合丰两家基金管理公司已获准筹建。另外，　根据证券业对ｗＴ０承诺的内容，允许外国机构设立　只，这些基金　合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比　例不超过３３　，加入后３年内，外资比例不超过　规模很小，监　管部门也没　有针对基金　的管理办法，　被称为“老基　金”。１９９７年　以后，监管部　门颁布了《证　４９　。因此，基金业将是我国资本市场人世后最先对　外开放的领域。　２．保险公司　保险公司到目前为止还不能算作是我国证券市　场的机构投资者，因为保险公司在我国还不能直接持　有上市公司的股票。但是，保险公司已然通过投资基　金间接进人了证券市场，可以预见保险公司将成为我　券投资基金　管理暂行办　法》，数十只　依据此办法　设立的封闭　国证券市场潜在的机构投资者。　我国首次允许保险公司以购买证券投资基金的　方式进入证券市场是在１９９９年，当时的人市资金比　例被规定在保险公司总资产的５％以内，此后比例才　式基金进人证券市场，这些基金被称为“新基金”。同　时，对一些“老基金”也依据此办法进行改组成为“新　逐步提高，个别保险公司的比例上限已调到上年末总　资产的１５　。到２００１年底，我国保险资金可间接投　资于股市的资金大约为４６０多亿元，但实际投人１９０　收稿日期：２００２—０７～２９　作者简介：张文魁，男，国务院发展研究中心研究员，企业研究所所长。研究方向：资本市场、企业。　８　维普资讯 http://www.cqvip.com 上海金融　ｃ）　年弗ｌｌ－期　多亿元。另外，保险资金中目前ｕｒ间接投资于股市的　还包括来自于投资理财型险种的保费，这种保费可以　１（）（］　地投入股市。２００１年，我国理财型保险已占到　说，基金化运作是不可避免的，这些养老基金必将可　以到证券市场进行投资。可以预计，养老金将成为证　券市场中比例越来越大的机构投资者。　二、发展我国机构投资者的障碍　我国证券市场存在许多问题，如所谓的“过度投　机”、“过度炒作”、股票价格高企、上市企业欺诈小投　资者，等等，监管部门和专家都希望找到解决这些问　题的方法。在证券市场比较发达的国家，机构投资者　寿险保费的三分之一。目前，保险公司是封闭式基金　的最大投资者，２００１年底，保险资金持有基金的份额　已经达到２１．２３　。　保险资金直接投资于股票市场已经被各方面所　呼吁，但中国的法律却对此有着严格的规定。为了突　破限定，中国人寿等公司都在推动投资限制的逐步开　放。同时，保险界还在呼吁允许他们参与发起设立基　金管理公司。这样的开放政策何时能够成为现实还　不得而知，但这样的趋势在中国是不町避免的。　３．养老金　在克服上述问题中起着积极作用，所以，我国也希望　大力发展机构投资告。但是，到目前为止，我国发展　机构投资者还存在一些重大障碍，这些障碍有的来自　于政府部门的限制，有的来自于机构自身的缺陷。　第一个障碍就是对基金和基金管理公司的行政　我国的社保基金在２００１年开始在证券市场投　资，但整体而言，我国的养老金体制尚未完全成型．且　资金缺口也非常大。根据中国的实际情况，建立比较　性准入限制和审批制度。无论是封闭式、开放式证券　投资基金，还是保险资金和养老金，他们到证券市场　投资基本上都要由专业化的基金管理公司来具体运　营．所以基金管理公司是证券市场上十分重要的角　色。可以说．没有一个健全的基金管理体系和一批合　格的基金管理公司，就不可能有强大的机构投资者。　但是，在中国，基金管理公司的设立实行严格的行政　性准入限制和审批制。对于投资基金本身，其审批制　度也非常严格，特别是对于基金发起人的身份和资格　完整的养老金体制是大势所趋，不可逆转．养老金将　成为我国证券市场上最重要的机构投资者之一。　２００１年底，全国社保基金累汁总额为８０５．１０亿　元，其中中央财政拨款７９５．２６亿元（含国有股减持收　入１２１．７８亿元），２０００年运营收益０．１７亿元，２００１　年运营收益９．６７亿元。去年全国社会保障基金投资　于国债、其他债券及新股申购的资金为２８２．８６亿元，　有许多不合理的限制。可以说，行政性准入限制和审　批制使我国的基金业得不到应有的发展。　准入限制和审批制导致的后果之一便是竞争的　不足。到２００１年底，我国只有５０只投资基金和１４　家基金管理公司，许多可能的竞争者都被挡在这个行　业的大门之外。一个行业竞争不足，不仅会出现超额　利润，也缺乏改进管理、改善服务的压力，不利于吸引　更多的基金投资者。　准入限制和审批制导致的另一个后果就是事实　上的所有制岐视和诚信缺失、监管困难。目前，基金　管理公司的发起人都是以国有制为基础的大型证券　公司，而民营公司基本上没有这样的机会。以国有制　为基础的基金管理公司．实际上就是用国有资产去赚　约占全部投资额的三成。其中，用于新股申购ｌ２．６６　亿元，占总额的１．５７　。　社保资金目前还不能在二级股票市场投资。《全　国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，划入社保　基金的货币资产的投资，按成本计算，证券投资基金、　股票投资的比例不得高于４０　。同时，在社保基金　建立的初始阶段，减持国有股所获资金以外的中央预　算拨款仅限投资于银行存款和国债，条件成熟时由财　政部会同劳动和社会保障部报国务院批准后，改按以　上比例进行投资。但是，社保资金通过专业的投资管　理机构投资于二级股票市场已在实际操作，所以社保　基金很快将成为我国二级股票市场的机构投资者。　除了全国社保基金以外，我国正在试图建立比较　钱而不需要承担责任，所以很容易导致诸如“基金黑　幕”这类操纵市场事件的发生。由于这些违规机构是　以国有制为基础的，他们具有对监管部门强大的游说　能力，而且对他们的严厉惩罚将导致国有资产的损　失。所以很容易导致监管困难。　完整的养老金体系，包括养老金筹集、发放、运营、管　理等一系列制度。由于中国人口老龄化的加快，大规　模地筹集资金以充实养老金账户是不可避免的，特别　是把个人账户“做实”是十分必要的。据保守估算．如　果要充实养老金，就要筹集资金以解决２～３万亿元　如果监管困难，机构投资者能够通过操纵市场而　获利，机构投资者就没有动力成为“精明的投资者”和　的隐形债务问题，每年还会新增加数以百亿计的积累　性资金。建立完整的养老金体系，也包括养老金如何　在证券市场上投资，特别是对于“积累型”养老金来　“积极的投资者”，他们将不会体现“精明的投资者”和　“积极的投资者”对于提高证券市场有效性和改善上　９　维普资讯 http://www.cqvip.com 市企业公司治理的作用，机构投资者将不会以一个正　面形象出现，他们反而会被个体投资者所指责。　过于严格的准入和审批制还容易导致非法的投　资基金和基金管理机构的出现。在中国，近一两年证　券界人士谈论得最多的话题之一就是所谓的“私募基　金”，这实际上是未经审批、登记的投资基金。据估　计，所谓的“私募基金”在中国有３０００亿到７０００亿元　人民币的规模，并且存在着很多的欺诈现象和经济纠　纷。这些所谓的“私募基金”的存在，使证券市场的监　管受到了很大的挑战，也使得众多小投资者对“机构”　充满了不信任甚至敌意。　我国基金和基金管理公司自身的治理结构和内　控体系存在很大的问题，成为我国发展机构投资者的　第二个障碍。这一方面是由于严格的准入限制和审　批制造成的竞争不足引起的，另一方面也是因为我国　的基金和基金管理毕竟处于发展的初期阶段。基金　和基金管理公司没有建立起约束力的董事会，没有足　够的、真正具有独立性的独立董事。基金管理公司的　内控体系也不健全，必要的审计程序和防止内幕交　易、自我交易的制度还很缺乏，所以导致“老鼠仓”、　“对倒”等行为的发生。　我国目前缺乏有效的信托制度和信托文化，这是　我国发展机构投资者的第三个障碍，也是最深层的和　最难以克服的障碍。机构投资者的实质还是在于信　托，即受托管理别人的资金，保证资金的安全性和合　理增值。信托在欧洲有数百年的历史，形成了非常完　整的信托制度，整个社会有一种信托文化，美国不但　继承而且发展了这套制度、文化，所以委托人基本上　是放心的。在中国，由于并没有象西方国家那样经过　长期商业社会形成的信托文化，所以如何使基金管理　公司能够遵循“谨慎人原则”甚至“谨慎专家原则”，是　十分令人忧虑的。如果不能遵循这样一种原则，基金　管理公司拿别人的钱去冒险，就会严重损害机构投资　者的发展前景。　三、发展我国机构投资者的对策建议　１．放宽准入限制，允许保险公司和商业银行等　机构管理和发起基金，对各种所有制一视同仁　政府应该放宽对基金和基金管理机构的准人限　制，降低管制性进入门槛。除了专门的基金管理公司　以外，也应该允许符合一定条件的保险公司、商业银　行、信托投资公司、投资咨询（顾问）公司等机构管理　甚至发起基金。降低管制性进入门槛，并不意味着这　个行业必然是分散、规模小、秩序乱。事实上，在基金　１０　《上海金融２２００２年第１Ｏ期　业比较发达的国家，管制性进入门槛并不高，但是基　金和基金管理的集中度却很高，这种高集中度是市场　竞争的结果，而不是行政限制的结果。　对各种所有制要一视同仁，要允许非国有的企业　发起基金和基金管理公司。要让市场竞争来优胜劣　汰，从而提高基金和基金管理公司的素质，减少违规　违法事件的发生，减少市场欺诈现象。既然对国外的　基金管理公司都已经比较开放，对内资也可以更加开　放一些。　２．改善机构投资者本身的治理和内控体系　机构投资者本身应该有良好的治理和内控体系。　机构投资者要健全董事会，并引入一定数量的独立董　事。要建立严密的内控体系，防止内幕交易和自我交　易。　３．健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管　机构投资者并不自然就是证券市场上的积极力　量，如果没有严格的监管，机构投资者更容易出现欺　诈和操纵市场，因为机构投资者有更大的资金实力。　在中国这样一个缺乏信托文化的市场上，如果没有严　刑峻法，机构投资者很容易产生负面作用。即使在美　国，共同基金进行欺诈的事件也不少，但由于美国有　比较健全的法律，监管部门也能够依法监管，所以基　金业的发展基本是健康的。　４．证券市场价格形成机制的市场化　机构投资者改善上市企业公司治理的机制之一　就是对上市公司价值的评估和对股票的定价。但是，　如果证券的定价仍然有非市场的因素，仍然带有计划　的色彩，这种机制就很难发挥作用。中国目前一级市　场的股票定价就仍然带有非市场的色彩，这样二级市　场也受到相应的影响。　５．制订关于私募基金方面的法律规范，使投资　基金能够以多种形式存在。即使将投资基金的准入　门槛降得很低，总还是有一些基金发起人、基金投资　者不能达到公募基金的条件，或者，这些基金发起人　和基金投资者更愿意作特殊方式的投资，在这种情况　下，公募基金是不合适的，如果有私募方面的法律规　范，私募基金就会应运而生。在美国，私募基金的发　展势头要比公募基金迅猛得多，原因就在于私募基金　满足了投资者的多样性要求。我们也应制订这方面　的法律规范，以使我国的投资基金能够以多种形式存　在。　（责任编辑：姜天鹰）