实物期权在企业并购价值评估中的应用

维普资讯 http://www.cqvip.com ２００２／０８（＿１２半月版）总第２５１期　商业研究　文章编号：１００１－１４８ｘ（２００２）０８￣－００４１－０３　实物期权在企业并购价值评估中的应用　刘春杰，齐海滔　（浙江大学经济学院，浙江杭州　３　１００２７）　摘要：企业并购是一项重要的资本运营方式，是企业实现迅速增长的重要途径。企业并购价值评估对于　企业并购决策具有十分重要的意义，但是，目前常用的并购价值评价方法无法完整地评估并购价值，因　此，引入实物期权概念对企业并购价值进行分析，进而提出完整的并购价值评价方法。　关键词：并购；期权；实物期权　中图分类号：Ｆ２７９．２３　文献标识码：Ａ　Ｔｈｅ　Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｒｅａｌ　Ｏｐｔｉｏｎｓ　ｉｎ　Ｅｖａｌｕａｔｉｎ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ　ＬＩＵ　Ｃｈｕｎ－ｊｉｅ，ＱＩ　Ｈａｉ－ｔａｏ　（Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｚｈｅｊｉａｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｈａｎｇｚｈｏｕ　３　１００２７，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｍ＆Ａ　ｉｓ　ａｎ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ｍｅｔｈｏｄ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ａｓ　ｗｅｌｌ　ａｓ　ａ　ｗａｙ　ｔｏ　ｌｎａｋｅ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　ｇｒｏｗ　ｒａｐｉｄｌｙ．Ｔｈｅ　ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ　ｉｓ　ｃｒｉｔｉｃａｌ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｄｅｃｉｓｉｏｎ－ｍａｋｉｎｇ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ．Ｈｏｗｅｖｅｒ，ｔｈｅ　Ｍ＆Ａ　ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｍｅｔｈｏｄ　ｉｎ　ｕｓｅ　ｃａｎ　ｎｏｔ　ｆｕｌｌｙ　ｅｖａｌｕａｔｅ　ｔｈｅ　ｒｅａｌ　ｖａｌｕｅ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ　ｒｅａｌ　ｏｐｔｉｏｎｓ　ｉｎｔｏ　ｔｈｅ　ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｍ＆Ａ　ａｎｄ　ｗｏｒｋ　ｏｕｔ　ｃｏｍｐｌｅｔｅ　ｍｅｔｈｏｄ　ｆｏｒ　Ｍ＆Ａ　ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｍ＆Ａ：ｏｐｔｉｏｎｓ；ｒｅａｌ　ｏｐｔｉｏｎｓ　企业发展到一定的规模后，往往通过兼并收购能　够实现一个跳跃性的快速增长。权威的《大不列颠百　科全书》对兼并一词的解释是：“两家或更多的独立　的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势　的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：可用现　金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股份　或股票；对其他公司股东发行新股，以换取其所持有　的股权，从而取得其他公司的资产和负债。兼并的原　因很多，兼并公司可能是为了减少竞争，或提高生产　效率，或使其产品和市场多样化，或减少赋税和支出　等。”对于众多企业而言，并购是一项重要的资本运　营方式，它不仅是谋求生存的方式，同样是其实现　“以小吃大”，进行资本扩张的有效途径。并购的实　施有助于迅速实现企业的规模效益，增强资本扩张的　能力；有助于降低企业进入新行业、新市场的成本，　迅速增强其支配成本；有助于迅速扩大市场份额，形　成更加有利的竞争优势。大量成功的企业提供了这方　面的典范，如可口可乐公司创建于１８８６年，直至１９６０　年，它基本上是一家单一生产软饮料的企业，其能够　成长为仅次于万宝路的世界第二品牌，兼并收购的战　略起到了极为重要的作用。实际上企业兼并收购的动　力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源或分散　风险或提高盈利水平或进入新的领域，以获得未来得　到更高的市场地位或更高收益的能力。　收稿日期：２００１．一１２—２５　企业并购的期权分析　（一）期权与实物期权概念　期权（ｏｐｔｉｏｎｓ）是一种选择权，仅赋予投资者权　利而不承担义务，持有者付出一定的成本就能获得这　权利，它使投资者能在规定的时间内（有效期）按　预定的条件（如价格等）实施某种行为（如买卖特定　的资产）。期权具有三个特点：１．着眼于未来的高收　益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发　生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，　获利越多；２．损失有限，期权的购买者只有权利而　没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则　行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则　放弃执行，投资者损失有限；３．不确定性，投资者　购买期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以　通过对应资产价格的历史变动中分析得出。广义的期　权包括所有未来一定期限内的选择权，是一种广泛存　在的不附带任何义务的权利。期权应用于现实资产时　称之为实物期权（ｒｅａｌ　ｏｐｔｉｏｎｓ），它是相对于金融期　权（作为金融衍生工具的期权）来说的，是指公司进　行长期投资决策时拥有的能根据在决策时尚不确定的　因素改变行为的权利。如果今天的一项投资赋予决策　者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这　项投资就含有实物期权，如新产品的研究开发、投资　项目的选择、市场营销决策等等。　一、一作者简介：刘春杰（１９５８－），女，山东沂源人，浙江大学经济学院副教授，研究方向：金融与证券。　维普资讯 http://www.cqvip.com ．４２．　商＇ＡＥ研究　２００２／０８（上半月版）　（二）并购的期权性顷　许购具有以下特征．１．并购收益的不确定性。兼　片收购产生的收益具＿仃很大的不确定性，协同效应的大　小、市场前景等都会对并购的收益产生较大的影响。　收益的不确定性越大，用收益的期望值替代收益产生　的误嫠越大。２．并购的可延迟性。并购的机会不一　定马Ｅ消失，眸购方拥有购买被并购方的机会时，可　以存一定时期内保留这一机会，他可以等待观察，根　据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，灵活选择　最为钉力的　购决策，以付出较低的并购成本，降低　许购风险。３．并购过程中的可转变性。在并购中，　可以采用债转救、分期购买、分期报价、可转换债券　等方式灵活的进行芹购，并购方可在被并购方形势不　佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说　明并购具有类似于期权的性质。并购的机会相当于并　赡　拥钉的买方期权，并购发生相当于执行期权，并　岫弓－旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消　失了，转化为并购成本，这称之为机会成本。传统用　于并购价值评估的方法如现金流量折现法、市场价　值法、类比市场价值法、财产清理价值法等方法，　都忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从　而低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机　会。　（三）企业并购中隐含的实物期权分析　兼并收购具有期权性质，兼并收购主要着重于企　业合并后所能产生的可使企业获得在未来取得巨大收　益的机会而并不是指望当前就可赢利，并且它可以推　迟或取消。在开始时刻，并购方要做是否进行兼并收　购投资的决策，这一兼并收购决策将给并购方进一步　扩大市场份额、巩固市场地位以及进入新的业务领域　的权利，其持有者可以通过并购投资行使期权。并购　方如要对此并购作出决策时，他就拥有这一并购的购　买权，它使并购方可以得到在将来进行并购行动产生　的相应收益；当并购方拥有购买被并购方的权利后，　企业还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购具　有延迟期权；如果市场状况非常之差以至于继续执行　并购将会对并购方不利时，他可以放弃该兼并收购，　即放弃并购的效果比继续执行更为有利，也就是说他　拥有这一并购的弃置期权。所有这些灵活性都给并购　增添了价值，这时仅运用传统的企业并购价值评价方　法对企业兼并收购价值进行评估就不够准确。如前所　诉，这些方法忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权　价值，从而低估了并购的价值，这样就有必要通过实　物期权方法对兼并收购中隐含的期权价值进行估价。　按照期权理论，企业兼并收购的价值可以由两部分组　成：静态净现值和具有灵活性的期权价值。企业并购　中隐含实物期权价值，并购方要开展业务就必须行使　权利，打算取得这一权利的企业应支付与期权价值相　等的费用，于是企业并购的期权价值就是为了取得权　利而支付的期权费。利用实物期权方法可以确定并购　中隐含的期权价值，然后将实物期权价值加入到传统　评估方法计算出来的静态净现值中去，这样才是对企　业并购价值的完整评估。　二、企业并购中隐含的实物期权价值确定　由于企业并购具有期权的性质和特征，那么就可　以根据期权理论来为企业并购中隐含的实物期权价值　估价，实物期权价值的计算可以对应金融期权价值的　计算来进行。根据金融期权理论，影响期权价值的因　素主要包括：标的资产的市场价值、期权的执行价　格、标的资产价值的波动率、无风险利率、期权的有　效期、期权有效期内预计发放的红利。对于并购决策　而言，无风险利率可选取我国短期国债利率，考虑到　我国实际情况，国债利率往往与国家宏观调控政策相　关，因而，在采用国债利率作为无风险利率时，实际　上已经考虑到了兼并收购所面临的国家宏观政策风险，　其风险补偿为国债利率与无风险利率的差。并购具有　延期决策权利，并购方可待市场情况明确后再进行并　购，但是，并购延期时间越长，面临的竞争就越多，　从而会相应丧失一部分利润。如果并购后企业每年的　利润是均匀的，那么丧失的利润就可以看作是金融资　产中的年红利率ｑ，其数值等于被并购企业的生产持　续期的倒数。我们可以把并购的资金流向分为两部　分：并购收益、并购支出（包括初始并购成本和为激　活企业及取得收益而进行的相应投入）。其中，并购　收益部分的终值可以看作是并购标的资产的执行价　格，而并购支出部分的终值则可认为是并购期权的执　行价格。我们假设并购的收益和支出是遵循连续时间　ＩＴ０过程的随机变量，它们的瞬时期望漂移率和瞬时　方差率分别为　足　Ｃ以及　尺２、ＣＹｃ　Ｃ　收益尺和支出Ｃ服从以下随机过程：　ｄＲ＝　Ｒｄｔ＋ｇＲＲｄｚＲ　（１）　ｄＣ　ｃＣｄｔ＋ｇｃＣｄｚｃ　（２）　ｄＺｃ是一般维纳过程　式中：　、ｇｃ分别为足Ｃ的预期增长率，ｏ　ｏ　分别为足Ｃ的预期波动率，由于并购具有延期决策　权利，所以并购期权可以看作是支付红利的欧式期权，　因此　并不等于并购的预期收益率。定义厂是关于尺　和Ｃ的衍生证券价格，它是足Ｃ和ｔ的函数，则厂＝．厂（足　Ｃ　ｆ），由ＩＴＯ定理，有：　＝（ｏ／．ｇＲＲ＋～ｏｆ　ｇｃＣ＋　ｏｆ　ｐ　尺％ｃ　＋告　尺　＋　ｃ　）　＋　ｏｆ　ｇＲｄｚＲ＋　ｏｆ。Ｒｃ　ｃ　ｚｃ　（３）　式中：ｐ为Ｒ和Ｃ的瞬态相关系数。　式（１）、（２）、（３）的离散形式分别为　ＡＲ　ＲＡ　ｆ＋ｇＲＲＡｚＲ　（４）　ＡＣ＝　ｃＣＡｆ＋ｇｃＣＡｚｃ　（５）　维普资讯 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总第２５ｌ期　刘春杰：实物期权在企业并购价值评估中的应用　．４３．　＝（等＋　ａｆ　尺＋芸　ｃ＋　ａ　２ｆ　ｐ　尺ｃ＋　等　尺　＋丢　ｃ　２）　羔　尺△　＋　△ｚｃ　（６）　为消除式中的维纳过程，　可以利用投资组合的动　态复制模式，建立一个组合，　其构成如下：　一１：厂　＋芸：尺　＋。笪．ｒ．　ａＣ’　则该组合的价值　羔尺＋等ｃ　△ｆ时间后，组合价值的变化：　△兀＿　＋等△尺＋等△ｃ　（８）　将式（４）、（５）、（６）代入，有　△兀＝（等＋　等　＋丢　ａ　２．ｆ。　＋　ｐ　ｃ呱尺ｃ）Ａｔ肌Ｊ　　（９）’　该组合的持有者在Ａｔ时间内的红利所得为：　ｇＲ－￣Ｒ　Ａｔ＋ｑｃ　ａｆ△ｆ　（１０）　式中：ｑ为年红利率。　因此，组合持有者在△ｆ时间内财富的变化为：　△ｗ＝Ａｌ－Ｉ＋ｇ尺ａＯ　ｆＡｔ＋ｑｃ　ａｆ△ｆ　（１１）　由于该式独立于维纳过程，该组合瞬态无风险，　由ＡＰ碇理可知该组合的瞬态收益率一定与其它短期　无风险利率ｒ相同，否则，套利者就可以利用二者差　异来获取无风险利益，所以有：　△Ｗ＝ｒ兀△ｆ　（１２）　将式（７）、（１１）代入并整理可得：　ａｆ　尺　ａｆ　一ｑ）ｃ要＋　尺　＋　ｐ呱　ｃ＋　１　（１３）　此微分方程的边际条件为：　（　ａ．ｆ＿０；差＝０；当　时　（Ｔ为期权的到期时间）；　（二）“　厂。＿０＝ｌｉａｒ　ｆ＝ｏ　对式（１　３）积分得：　ｆ＝Ｒｅ。（　）（ｒ－ｔ）Ｎ（ｄ１）一Ｃｅ。ｒ（ｒ－ｔ）Ｎ（ｄ２）　（１４）　其中：　：　ｌ，】（尝　孚）（　．　———————————＝＝————一一、』Ｔ－ｔ　．　＇　４＝ｄ　．　（１５）　＝＂，／％２－２９％　ｆＴ　（１６）　Ｎ（　）为标准化变量ｄ，的累积正态分布函数。　三、结束语　通过以上分析可以看出，传统的企业并购价值评　估方法忽视了企业并购隐含的期权价值，而实物期权　理论为企业并购价值评估提出了一种新的可供选择的　方法。但是，在实际应用中尤其是用来做量化分析时，　实物期权方法还存在许多问题：首先，期权的概念本　身就比较新，许多企业的决策者不熟悉甚至一无所知，　而实物期权就更难以理解，因此用实物期权方法定出　的企业并购价值就令他们难以接受；其次，从技术角　度讲，期权定价本身要用到一些高深的数学知识，许　多　难以理解这也影响了实物期权方法的应用效果；　再次，用实物期权方法为企业并购价值评估还涉及到　并购价值的市场认可问题。　需说明的是，本文将实物期权方法应用到企业并　购价值评估中，并不意味着对传统企业并购价值评估　方法的全盘否定，而是在保留传统企业并购价值评估　方法合理内涵（如对货币时间价值的考虑）的基础上，　对传统的企业并购价值评估方法进行了更新，针对传　统企业并购价值评估方法固有的缺陷进行了改进和重　大突破，增加了企业并购价值评估的合理性。　参考文献：　【ｌ】张志强．期权理论与公司理财【Ｍ】．北京：华夏出版社，２０００．　【２】汤姆・科普兰，蒂姆・科勒，杰克・默林．价值评估【Ｍ】　北京：中国大百科全书出版社，１９９７．　【３】约翰赫尔．期权、期货和衍生证券【Ｍ１．北京：华夏出版社　ｌ９９７．　（责任编辑：吕洪英）　欢　迎　《商业研夯》　订　国内邮发代号：１４—７ｌ　阅　每期：５元　月价：ｌ０元