技术型公司价值评估与实物期权

商业研究　（７）Ｗ为顾客平均排队时间．Ｗ０为顾客平均逗留时间　广　三、实证分析　某超市规定每天９　３０——２１：３０正常营业，根据我们的观　察和统计，超市平均每分钟来２名顾客，出口收银员为顾客的服　务速度是每人２分钟，每个顾客在商场出口等待每分钟的损失费　为０　５元　每个出口每分钟单位服务率成本（包括服务员的工资、　设备及维修费用等）为０　２元，超市应设置几个出口或需聘几位　收银元最合理７　很显然．该系统是无限源Ｍ／Ｍ／ｎ等待损失制。时间以每分　钟为　：２人／分钟　：　１：ｏ　５人／分钟　ｊ　Ｉ　Ｌ　技　１Ｉ　Ｊ　广　］　Ｉ　Ｌ　Ｉ　Ｊ　鞲王剑凌　中国地质（武汉）大学管理学院　［摘　要】由于技术型公司与传统的公司存在差异性，利用　传统价值评估方法估计技术型公司的价值时往往会造成公司价值　的低估。实物期权定价法很好地解决了公司未来不确定性与公司　价值的关系，适合于技术型公司的估价　：　“　．　２：４　Ｕ）　ｑ＝０５元　＝０．２元　［关键词】技术型公司　价值评估　实物期权　如果从费用角度考虑，要求顾客等待损失费与服务机构的支　出费用之和达到最小值时，设置的出口和聘用的收银员的数量才　最为合理。因此就有单位时间平均总损失费用为：　Ｆ＝ｃｌＬｏ＋　ｃ　２　７１≥１　２１世纪，以计算机网络技术、生物工程技术等为主导的新技　术公司在商业界发展迅速。２０００年初．全球前１０家市值最大的　公司中．有６家是技术型公司。各种事实表明．这些技术型公司　的兴起绝大多数来自于无形资产．根据安达信公司的调查结果．　当最小费用存在时．它对应的的服务水平即为最优服务水平。　如图２所示．服务水平越高，服务费用越大．这时队长减小．从　１　９７８年公司的账面价值相当于市场价值的９５％．到１　９９８年则下　降到２８％．估计现在已经低于２０％。既然账面价值已经不能很　而顾客损失费减少　这两项费用之和有最小值。　好地评估这些技术型公司的实际价值．如何客观地评价技术型公　司的价值成了理论界与实践界关注的问题。本文分析了传统的价　值评估方法．结合技术型公司的特征．引入实物期权定价模型来　评价技术型公司的价值。　一Ｉ　Ｆ（，７）　’　＋１）晖最优的ｎ应使：　Ｉ　’（，７）　’（，７—１）　因此ｎ必须满足：Ｌｏ（　）一　ｆ　＋１）　一ｃ２，ｕ　厶）（　一１）一　（　）　、技术型公司的特点　按Ｍ／　ｎ计算．要求老　时极　随着网络技术和电子商务的迅猛发展．金融市场的重点已经　向技术型企业转移．根据标准普尔的数据，在１　９９３年到１　９９９年　期间．技术型公司的数量和市值都增长了近十倍．技术型公司的　，，一　＋　㈠跨　］　４　在标准普尔５００中，技术型公司的股票由不到１Ｏ％升至３Ｏ％。目　前学术界对技术型公司还没有一个统一明确的定义．以下有两类　公司被称作技术型公司　一是提供技术型产品的公司．如思科；　晕　千　坪：　：　翌２兽尊再圈　（　）：　（，，）＋　：　兰　ｉ１．１１１ＩＩ　将计算结果列成下表　Ｉ　ｒ”Ｊ　｝．　ｎ　Ｉ．　¨｜Ｉ　｝　…ＩＩ　Ｉ　１ｔ７　ｔ　二是通过网络等技术提供产品或服务的公司．如ＧｏｏｇＩｅ．亚马逊　等．在这一类中又可细分为两个子类．即Ｂ２Ｃ企业和Ｂ２Ｂ企业。　这些新技术型公司的特征如下（１）其价值很大程度上在于对未来　ｎ・１ｉ　）　７　７５５　５１ｑｕ　　ｌｇ５ｈ　ｌ】ｆ＇３２　ｌ１／５６　４　３７８　３　４５ｔＪ　６　拥有机会　（２）由于技术是多阶段的．对应的实物期权也是一个系　列的　（３）经营风险大．竞争激烈，公司经营产生稳定的现金流比　较困难。事实上．由于技术型公司的市值往往跟其账面价值相差　很大．财务报表不能很好地反映未来的增长，而由于成立时间一　般较短．这些公司可获得的历史资料有限．这些都造成了技术型　公司的估价与传统公司估价有较大的差别。　　ｌ６７　８　Ｉ　８５７　ｌ】引　ｌ】Ｉ８Ｉ　ｌ】６３２　Ｉ】３ｌ　３　２８４　３　２２０　９　４＾７ｎ　ＩＪ　Ｉ　８Ｉ　３　２３８　由上表看出．ｎ＝８为最优值．即该超市应设置８个出口和聘　用８名收银员．因为这时总费用最小。　四、结语　本文通过引用排队论的多通道模型Ｍ／Ｍ／ｎ，解决了商场设置　出口和聘用服务员数量的问题．为商场人员配备提供了一个可行　的方案．为商场人事决策提供了科学的理论依据和方法。这种方　二、传统价值评估方法综述　传统的公司估值方法主要有以下几种．一是（调整）账面价　值法此方法直接利用公司资产负债表来评估公司价值。二是市　场价值法公司所有在外发行的证券的市场价值相加得出公司的　价值。三是相对价值评估法在公司控制权市场上．运用现有会　案可广泛应用于商场、银行、邮电业　医疗卫生等服务领域。　参考文献：　［１】孙芝恒　李建平：《排队论基础》，科学出版社，２００５　［２】陆风山：《排队论及其应用》．湖南科学出版社，１　９８４　计利润与相关的各种会计指标之间的比率（常见的指标如市盈　率）．通过与同类企业对比来确定企业价值。四是综合加杈估值　《商场现代化０　２００６年５月（下旬刊）总第４６８期　维普资讯 http://www.cqvip.com

商业研究　倍数（Ｃｏｍｐｒｅｈｅｎｓｉｖｅ　Ｗｅｉｇｈｔｅｄ　Ｖａｌｕａｔｉｏｎ　Ｍｕｈｉｐｌｉｅｒ）模型法：这种　方法以直接比较法作为依据，属于前者的应用。相对价值不仅是　Ｘ期权数△一为复制期权而借入的无风险资产的价值。其中　△　＝买入的标的资产的数量＝（ｃｕ—Ｃｄ）／（Ｓｕ－Ｓｄ），Ｃ表示期权的价　由市盈率来决定，同时也要设计出其他估值倍数，对可比公司的　值。在估值过程中，期权的价值需通过迭代完成。　价值做综合评价。五是现金流贴现法：现金流贴现法（Ｄｉｓｃｏｕｎｔｅｄ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ）是典型的现金流量折现法，模型如下　７ｌ　ｒ：　＋　（２）Ｂ－Ｓ模型。二叉树模型认为资产的价格变动是离散的，而　Ｂ－Ｓ模型则认为时间间隔无限小并达到一个连续的状态，同时假　定价格的运动过程服从正态分布。在Ｂ－Ｓ模型中　买入期权的价　Ｉｎｆ　）＋【，＋　），　其中：　＝—二　—　盯√，　，（１＋ＷＡＣ（　）　（１＋ＷＡ“　）　在上式中．ＴＶ为目标企业价值：ＦＣＦｔ为各年份的自由现金流　值用下列函数表示为：　量：ＷＡＣＣ为折现率或加权平均资本成本，是现金流估算风险的　函数；Ｖｎ为战略期末企业的现金流量（即终值）。　ｒ　＝　（ｄ）一Ｋｅ　Ｎ（ｄ　）ｄ　：　一　√　一　Ｓ代表标的资产当前的价值，Ｋ代表期权行权价，ｔ代表距期　以上这些方法从不同方面提出了评价公司价值的方法　但由　权到期日长度，ｒ代表无风险利率，ｏ代表标的资产价值的自然对　于技术型公司面临特殊的特殊情况，传统方法在应用时都存在缺　陷．具体内容参见表。　讦价方注　优点　缺点　［调整）冁面价值法　直观，获职数据　ｔ鞍容　对有丈量新投资的新拄丰型ｌ，、司而言，新投资和重置资奉并不害易区对，　易．　并且这种方法　略了无形资产、霉物期权、蛰司信誉等组｜口资本ＩＣｏｒｎｅｌｌ　＾Ｓｈ　…１９８７　Ｊ・　市蝎价值法　简便，舄于摄作．　市岛的有效性正７殳有一个准确的定论，尤苴是对于一些证券市场　控达的　地区：由于拄爿＝型公司的股价被动性裉丈，公司股票价值到患是由一个时　问点的价格迁墨由一段日寸｜目的平均交易价格兼确定还尚有争议，　相列价值讦估法　建立在乘数和可比公　在窑际操作过程中，｛日难找到完全列应的盐司，多数售况下，可比公司和　司基础上，使用较少的　ｓ标公司只是部分相关：且这种利用参照物的方法无法反腆ｓ标公司所在　假设且窖易镀客户接　的行业是否在整体上镀高估或低估，尤萁在拄丰型公司的价值昔遏与　面　受．　价值霄离的。譬况下．　综旨加权估值倍势　涉爰玲多影晌公司价　同样无法反映出行业的因素，而且是一种中长期价值讦估，对于短蛙操作　梗型法　值的因素，对公司可比　意义不大，更无法排除隐瞒或虚档信息的影响．　性要求不是袒高．　现金流贴现法　符台价值理论，反映了　这种方祛建立在对未来观金梳　增长率　折观辜及资产的寿命的正确估计　企业整体的未来盈利　上．由于技术萎公司耐铺蚌的售况，例如拄木墨公司快速成长的可锯性，　能力和飚；可　直接　或者拥有专利技丰的拄术型甚司在进＾市场时明显的优势，贴魄现金流　计笪出公司价值对小　有办法对这些可能的增值＿占进行估计，企业价值蚵能台被低估．　股民利益的影响．　ｓ＜　数的方差，Ｎ（ｄ）为标准正态分布由一一到ｄ的累积概率。利用Ｂ—　Ｓ模型可以较准确的估计出买入期权的价值，由于其建立在不含　红利的欧式期权基础上　在应用到含红利的可提前执行的期权　时，可以对模型做相应调整。　２基于Ｂ－Ｓ模型的算例　在应用于延迟期权时．期权的行权价是获得该项资产的必要　投资．期权的存续期是企业对该项资产拥有所有权的期限。假设　某技术型公司为进入市场筹集资金．估计共需投资５亿美元．公　司正式进入运营后．每年可以产生税后现金流１亿美元．设５年　之内行业内不会产生激烈的竞争．贴现率为６％。　用现金流贴现法计算的净现值：　二　５＋１×（ＰＦ删６　）＝一５＋４　２１２＝一０，７８８　７茔亓　现假定市场调查显示该项目在一段时间后有较大发展．假设　该项目现金流的现值标准差为２Ｏ％，根据前面计算可得预计现金　流的现值是４　２１　２亿美元。此时，标的资产的价值就是该项目的　现金流．即４　２１　２亿美元　行权价为前期投资５亿美元；标的资　产价值的方差为（２Ｏ％）　＝Ｏ　０４．存续期为５年。假设无风险利　率是５％，则Ⅳ（　）＝０．６７３６，Ⅳ（　）＝０．５１９９　＝４　３２９Ｘ０，６７３６—５ｅｘｐ卜　”（０．５１９９）＝０　８９２亿美元　本算例运用Ｂ－Ｓ模型，对技术型公司的价值进行了计算。根　据现金流贴现法，ＮＰＶ＝一０　７８８亿美元．则放弃该投资　运用实　物期权法的得到的该公司未来的价值为０　８９２亿美元．应该对该　公司进行投资。算例表明应用期权定价模型．能考虑到技术型　公司未来的不确定性．较现金流贴现法能更好地评估技术型公司　的价值。算例以延迟期权为例．而实物期权可分为等待或推迟、　成长、转移、收缩、分阶段投资和放弃．在实际操作过程中．技　术型公司往往拥有以上实物期权的组合．即实物复合期权。　参考文献：　［１】阿沃斯－达莫达让著姜万军译：深入价值评估［Ｍ】．北京：　北京大学出版社，２００５．　［２］ｚｖｉ　Ｂｏｄ　Ｊｅ，Ｅｏｂｅｒｔ　Ｃ．Ｍｅｒｔｏｎ．Ｆｉｎａｎｃｅ［Ｍ】．北京：高等教育出版　社．２００４．　［５】晏　刚　董守胜：公司估价方法与发展战略决策［Ｍ】．北京：　经济管理出版社　２００３．　［４】徐　青：西方企业价值评估方法研究综述［Ｊ】．现代管理科　学，２００５（Ｎｏ．７）Ｐ．６１—６２．　《商场现代化》２００６年５月（下旬刊）总第４６８期