主要观点
●货币投放量的加速增长必然带动中长期物价的上涨，而自08年下半年以来实施的前所未有的宽松货币政策使得通胀有上升趋势，整体通胀的形成将带动大宗商品价格的上涨。
●2010年度油价在70-120美金之间波动是大概率事件，一是全球主要经济体稳步复苏，原油需求将逐步转暖；二是供给世界原油的主力油田目前面临产量衰减，而海洋石油开采成本较高，供应增量不足以支撑需求增长。
●在房地产行业的拉动下，纯碱及PVC行业有所复苏，但由于时滞因素及产能过剩的问题，目前的恢复仍是初步的，预计明年行业复苏步伐将明显加快。 ●全球经济的逐渐好转，出口需求正在恢复，新出口订单指数持续处于扩张状态。但出口的复苏并非一蹴而就，受汇率及贸易摩擦的影响，出口的复苏仍有反复。 行情回顾
一季度现货价格的强力反弹是非正常的。
一季度企业产品销量大增，产品价格强势反弹，其背后有深层逻辑支撑，一方面是由于我国经济对化工产品的需求虽然可能下降，但并没有如大家预期的那么低迷；另一方面更重要的是春节后下游集中采购，进行补货，使得08年四季度的消费量转移到09年一季度；第三方面，由于买涨不买跌的采购惯式，下游将二季度的需求提前进行采购。这使得一季度化工产品的销量是超预期，超正常的，也使得一季度产品价格的冲高，也是会超预期的。并且石油价格的上涨扩大和拔高了化工品价格上涨的行情。
二次去库存化导致二季度中后期价格出现大幅回落
由于二季度社会经济依然没有表现出真正需求，在生产企业开工率迅速恢复的情况下，在进口产品进一步冲击国内市场的情况下，PVC等产能过剩产品的供大于求矛盾又得到激化，在二次去库存化的过程中，产品价格依然比较低迷。并没有延续一季度末的反弹行情。
三季度前半段由流动性充裕、乐观经济数据以及上游成本支撑的短暂上冲行情在三季度后半段结束。四季度PVC价格小幅整理之后受电价上调及北方雨雪天气的利好因素影响，市场大幅操作拉高，但由于终端需求未能实质性启动，高位成交乏力，后继上涨动力仍需下游需求推动。
我们认为PVC行业两阶段复苏正在向第二阶段需求推动型复苏转化，2010年度将在房地产行业的滞后效应及出口复苏的带动下完成第二阶段的复苏。 一．前所未有的宽松货币政策导致全面通胀的形成
根据大萧条时代的经验和教训，数量型放松货币政策在美国、欧洲、日本、英国等全球主要经济体的盛行，会导致货币的竞争性贬值和货币对实物资产的贬值。大宗商品价格已经见底并将迎来回升趋势。中国自身的通胀水平已有负转正，并有逐步上升的趋势，中国正从通胀预期过度的实际通胀。
图1：全球范围的宽松货币政策前所未有
图2：中国CPI通胀与货币流通速度的变化
二．2010年度油价在70-120美金之间波动是大概率事件
在经历百年一遇的金融危机之后，全球经济开始逐步复苏。原油是化工品的源头，而原油的基本面是随着经济的回暖越来越好。我们对照美国的油品需求数据，我们可以看到，消费增加的趋势已经基本确立。虽然现在美欧失业率仍居高不下，但考虑到失业率是一轮周期中较为滞后的经济指标，我们可以确立复苏的进程，毕竟美国的制造业、房地产业以及零售额等相关数据已出现持续回升。
图3：主要经济体GDP同比增长
根据世界银行的预测，10年度，全球主要经济体将步入正增长阶段，发展中经济体增速将达到5.3，远超于09年的预测值2.0。新兴市场国家经济的强劲增长将带来原油需求的稳步增长。
图4：美国商业原油库存走势
图5：全球原油供求情况
另一方面开看，所谓的原油峰值理论将重新引起市场的关注，传统的供给世界原油的主力油田已经开采多年，不少油田产量已所剩不多，而目前来说，海洋石油的开采难度比较大，开采成本仍相对较高，因此，后期供应增量不足以弥补需求的增长。
图6：世界原油产量未来将达到高峰
因此，一方面考虑全球经济缓慢复苏，美元汇率等因素，另一方面全球原油供应增量未能弥补需求增量的制约，原油价格重心将稳步上移。我们预计2010年原油价格在70-120美元之间波动是大概率事件。 图7：油价维持高位并有继续上涨的趋势
原油价格高位震荡，将继续使乙烯法成本维持高位，从而对电石法价格起到带动作用。
乙烯法聚氯乙烯面临进口原料价格大幅上涨考验。金融危机以来，受成本优势吸引，国内有条件采用VCM作为原料的生产企业也开始转而寻求成本相对较低的进口原料。从2008年12月开始，国内VCM原料进口大幅快速增长，2009年上半年进口量达87.2万吨，同比增长106.6%。外盘VCM报价亦随之水涨船高。而更为重要的是，自今年二季度开始，国际市场烧碱价格大幅下挫，迫使国际氯碱生产企业将盈利点转向PVC以及PVC原料，以弥补烧碱的亏损。
图8：新加坡石脑油（FOB）价格走势 图9：乙烯价格走势
石脑油新加坡离岸价（美元/桶）1601401201008060402002008-206-508-207-508-208-50820-9-085-2010-085-2011-085-1202-509-201-509-202-095-203-509-204-509-205-509-206-509-207-509-8-5
图10：国际VCM价格走势 图11： 国际EDC价格走势
西北欧EDC西北欧VCM80070060050040030020010002009-3-272009-4-102009-4-242009-5-82009-5-222009-6-52009-6-192009-7-32009-7-172009-7-312009-8-14美国EDC远东EDC东南亚EDC美国VCM远东VCM东南亚VCM60050040030020010002009-3-272009-4-102009-4-242009-5-82009-5-222009-6-52009-6-192009-7-32009-7-172009-7-312009-8-14 图12：电石法PVC及乙烯法PVC价格走势
国际原油价格在70美金附近震荡，将继续使乙烯法成本维持高位，根据我们的相关性分析，原油价格在60美金以下，国外进口PVC对国内电石法PVC
价格冲击较大，而当原油价格位于100美金以上，则国外进口PVC由于不具有价格优势，进口量萎缩，对国内市场造成的影响较小。
图13：PVC月度进口量及进口单价 图14：外盘PVC价格跟随原油变动
PVC进口量(万吨）25.0020.0015.0010.005.000.00Jan-Ma07r-Ma07y-Ju07l-Se07p-No07v-Ja07n-Ma08r-Ma08y-Ju08l-Se08p-No08v-Ja08n-Ma09r-Ma09y-Ju09l-09进口单价（美元/吨）1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00
2005-2008年乙烯法和电石法PVC的盈利对比可以看出，乙烯法PVC的利润线在某些时候甚至越过了电石法PVC的利润线，尤其是2007年以后乙烯法PVC的利润波动较电石法PVC更为明显，因为原油价格的波动性大而煤价则相对平稳，当原油价格2008年12月暴跌至45美元/桶时，乙烯法PVC较电石法PVC的成本优势激增到2491元吨。经计算，乙烯法和电石法的盈亏平衡点在70美元/桶左右。2008年底国内乙烯法PVC成本优势短暂明显高于电石法PVC。我们认为2010年度原油价格在70美金－120美金波动是大概率事件，因此，电石法PVC相对乙烯法PVC成本优势明显，进口PVC量对国内PVC的供求影响不大。
图15：PVC价格走势 图16：PVC模拟毛利走势
电石价格受益于成本抬升及PVC行业开工率提升，价格有望上涨
电石方面来看，目前电石企业整体盈利仍没有明显改善，电石整体的开工率预计将继续保持在6-7成的水平，主要原因在于烧碱行情持续低迷难以得到明显的好转，电石法PVC的开工率提升将收到制约，目前电石法开工没有大幅提升的可能，电石整体供需关系大幅调整可能性不大，预计2010年度随着房地产投资对需求拉动的体现，烧碱行情得以好转，且电石法PVC开工率的提升，电石需求有望得到改善，另一方面，2010年度整体通涨的形成将造成包括煤电油运等大宗商品价格的上涨。届时电石厂迫于成本的抬升，价格有望上涨。因此，对电石价格来说，受益于需求的逐步恢复及成本的抬升，价格将由明显的上升趋势。继而对电石法PVC的成本有显著的支撑作用。
图17：国内电石价格走势 图18：电石价差走势
纯碱产能开工率提升，价格有望走出低迷
纯碱价格有望在明年一季度反弹。经历过06年-08年产品牛市后，各地纯碱企业新建及扩产项目产能增长了20%以上，达到2300万吨左右，其中约 50%的企业为联碱装置。目前联碱装置“纯碱-氯化铵”双产品联产盈利情况恶化，主要是氯化铵作为化肥，容易引发土壤结块，而正逐步被农民降低使用量，加之目
前是化肥生产淡季，氯化铵销售不畅，价格最低跌至 450元/吨。预计联碱装置开工率将降低，在下游需求恢复增长及产能受到限制的情况下，纯碱价格将有一定的上涨。
图19：华东地区轻质纯碱价格 图20：长三角地区32％离子膜烧碱价格
图21：中国两碱月度产量 图22：中国纯碱月度出口情况
出口形势的好转将进一步加大对原盐的需求，原盐价格将有走高的动力。 国内原盐价格走势一直比较稳定，除了在2008上半年经济过热导致价格暴涨，然后又随着需求下降一路下滑至250元/吨的价格以下，2010年度，随着国际能源价格的上升，国际市场将加大对两碱的需求，出口形势的好转将进一步加大对原盐的需求，原盐价格将有走高的动力。
图23：原盐价格走势 图24：国内原盐月度产量
二．2010年PVC行业将在需求复苏的带动下完成第二阶段复苏
PVC作为基础的原材料，下游涉及到包括房地产、建材、汽车和电器等各个产业，而这些产业很多产品均有不同程度的出口依赖。所以对PVC未来需求的预测，我们认为国内的房地产需求和出口需求是主要变量。
图25：PVC下游需求占比
随着房屋投资或者说施工面积的增长，PVC消耗就会相应有所增加。 从去年底今年初开始，我国房地产业开始回暖。数字显示，我国房地产投资完成额从今年3月开始回升，同比回升幅度较上月扩大3.1个百分点达到4.1%；新房开工率在4、5月份到达底部，6月开始明显好转。截至今年10月份，房地产开发投资完成额累计28439亿元，同比增长达到18.9%；房屋新开工面积累计81374万平方米，同比增长3.3%。房地产投资的快速增加和开工率的回升，拉动了纯碱业和PVC业的复苏。从时间顺序上看，PVC似乎受拉动较早，因为房屋施工的同时就会消费PVC，因而随着房屋投资或者说施工面积的增长，PVC消耗就会相应有所增加。而纯碱是受玻璃拉动的，玻璃消耗是在房屋施工的后期，且玻璃再拉动纯碱还有一定的时滞，因此相对于PVC应有所滞后。
图26：PVC月度产量及表观消费量 图27：商品房销售“火爆”拉动新开工面积继续回升
PVC产量（万吨）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00PVC表观消费量（万吨）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09
图28：新开工面积同比增速与PVC价格关系
我们预计2010年行业将出现明显的好转。原因是时滞因素正在过去，拉动效用将进一步显现，而房地产投资和施工仍不断上升，加之其它相关行业也在回暖，对PVC和纯碱的市场需求会进一步上升。以产能为例，PVC行业去年低迷时产能利用率甚至不足60%，目前达到70%，优势企业甚至达到90%。在需求进一步上升的情况下，产能提高的同时其价格也将上涨。因为此时剩余产能越来越小，供应方压力下降，导致价格上升.
随着全球经济的逐渐好转，出口需求正在恢复
出口看，PVC出口依存度在10%左右，属于依存度较高品种。由于PVC需求分布较为广泛，涉及房屋门窗、型材、城市排水管道、农业灌溉、薄膜、电缆、人造皮革等方方面面，8月
份新出口订单指数为52.1%，连续4个月位于50%以上。随着全球经济的逐渐好转，出口需求正在恢复，所以新出口订单指数持续处于扩张状态。但我们还要注意的就是出口的复苏并非一蹴而就，受汇率及贸易摩擦的影响，出口的复苏仍有
反复。另外，外部经济回升更多的是市场自身的修复，回升力度要小。而国内经济回升主要靠政府力量推动，外力作用使得回升幅度更大。 图29：新出口订单指数
图30：国内PVC产量及自给率 图31：PVC出口量及出口单价
PVC出口量（万吨）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00出口单价（美元/吨）1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00Jan-Ma07r-Ma07y-Ju07l-Se07p-No07v-Ja07n-Ma08r-Ma08y-Ju08l-Se08p-No08v-Ja08n-Ma09r-Ma09y-Ju09l-09
三．期货价格走势分析
大连商品交易所PVC期货自09年5月25日上市以来，走势保持相对平稳状态。至7月下旬， PVC期价大幅飙升，一度突破8000元整数关口，但随着PVC期价的大幅拉升，与此同时，PVC现货价格并未快速跟进，现货价格滞涨明显，PVC期现价差越来越大，而最高一度达到1000元/吨的价差，回归理性的需要使得PVC期价从8月下旬至今出现调整。
综合来看，由于期货价格受到投机资金操作及品种规则等方面的影响价格波动更为剧烈，期现价格脱离，价差拉大的情况时有出现，而PVC由于交割的顺畅，期现价差难以在高位持稳，因此我们看好明年的PVC行情，但如果受突发因素影响，期现价差一度达到不合理状态的情况下，要警惕资金因素对其价格走势的影响。
图32：期现价差走势图
广州5型电石料-期货价差780076007400720070006800660064006200期货价格0-200-400-600-800-1000-12002009-206-509-620-1209-620-1909-6-262009-207-309-720-1009-720-1709-720-2409-7-203109-208-709-8-120409-820-2109-8-202809-209-409-9-11
图33：交易所注册仓单量（张）
四．总结与2010年度展望
一季度现货价格的强力反弹是非正常的。一季度企业产品销量大增，产品价格强势反弹，其背后有深层逻辑支撑，一方面是由于我国经济对化工产品的需求虽然可能下降，但并没有如大家预期的那么低迷；另一方面更重要的是春节后下游集中采购，进行补货，使得08年四季度的消费量转移到09年一季度；第三方面，由于买涨不买跌的采购惯式，下游将二季度的需求提前进行采购。这使得一季度化工产品的销量是超预期，超正常的，也使得一季度产品价格的冲高，也是会超预期的。并且石油价格的上涨扩大和拔高了化工品价格上涨的行情。
二次去库存化导致二季度中后期价格出现大幅回落。由于二季度社会经济依然没有表现出真正需求，在生产企业开工率迅速恢复的情况下，在进口产品进一步冲击国内市场的情况下，PVC等产能过剩产品的供大于求矛盾又得到激化，在二次去库存化的过程中，产品价格依然比较低迷。并没有延续一季度末的反弹行情。
三季度前半段由流动性充裕、乐观经济数据以及上游成本支撑的短暂上冲行情在三季度后半段结束。四季度四季度PVC价格小幅整理之后受电价上调及北方雨雪天气的利好因素影响，市场大幅操作拉高，但由于终端需求未能实质性启动，高位成交乏力，后继上涨动力仍需下游需求推动。
我们认为PVC行业两阶段复苏正在向第二阶段需求推动型复苏转化，2010年度将在房地产行业的滞后效应及出口复苏的带动下完成第二阶段的复苏。
为应对全球性金融危机，各国均采取了前所未有的宽松货币政策，而货币投放量的加速增长必将带动中长期物价的上涨。我们认为2010年度国际油价受全球经济复苏及新增供应量不足以支撑原油需求量等因素影响，油价在70-120美
金波动是大概率事件。另外，从终端需求方面考虑，房地产的持续高增长及出口的复苏对下游需求的恢复将在2010年有所体现，届时PVC行业将完成第二阶段的需求推动型复苏。
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