信息不对称、委托代理、公司治理与公司投资决策

维普资讯 http://www.cqvip.com 信息不对称、委托代理、公司治理与公司投资决策　崔萍邓可斌　［内容提要］投资决策是企业公司财务决策中最重要的决策。自２０世纪７Ｏ年代以来，委托代理理论、信息不对称理论、　公司治理理论被逐步运用于现代企业投资领域的研究。然而已有的理论研究倾向于只从一个侧面解释公司的投资决策，割　裂了上述各因素之间的内在联系，因此本文拟综合运用信息不对称理论、委托代理和公司治理理论建立一个一般理论模型来　研究上市公司的投资决策问题，从而为公司的最优投资决策提供理论研究的基础。　［关键词］投资信息不对称委托代理公司治理　中图分类号：Ｆ　８３２　文献标识码：Ａ　文章编号：１０００—７６３６（２００７）１０—００３１—０４　企业的投融资决策一直是现代企业金融理论的核心问题之一。由于投资作为公司成长的主要动因和未来现　金流量增长的重要基础，它将直接影响公司的融资决策和股利，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市　场对其经营业绩和发展前景的评价。对于创造价值而言，投资决策是企业公司财务决策中最重要的决策，融资的　目的是投资，投资决定了融资的规模和时间，因此研究企业的投资决策对更好地理解其他的公司财务决策具有重　大的意义。　Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）的ＭＭ定理开创了企业微观投资理论研究的先河，他们认为在完全的资本市场中，　企业的投资、融资和股息政策分别是独立的。然而，其后大量的实证证据表明这些决策是相互依赖的。相应地，　解释这些现象的理论也发展起来，并成为微观金融学研究的热点之一。自２０世纪７０年代以来，委托代理理论　（Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ，１９７６；Ｍｙｅｒｓ，１９７７等）、信息不对称理论（Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ，１９８４；Ｎａｒａｙａｎａｎ，１９８８等）、公司治理　理论（Ｊｏｈｎ和Ｎａｃｈｍａｎ，１９８５；Ｈａｄｌｏｃｋ，１９９８等）被逐步运用于现代企业投资领域的研究。上述各理论分别从不同　角度阐释了公司投资不足和过度投资行为的发生，提出了如何解决投资无效率的对策，然而各理论之问存在着千　丝万缕的相互联系，这其中既有冲突也有一致的地方，分割开来对公司投资行为的解释都是不充足的。因此本文　拟综合运用信息不对称理论、委托代理和公司治理理论建立一个一般模型来研究上市公司的投资决策问题，从而　为公司的最优投资决策提供理论研究的基础。　一、模型的基本假设　１．证券市场上有Ｎ个上市公司，每一个公司都拥有一个投资额为Ｉ的投资项目。公司拥有的内部资金为ｓ。　本文为广东外语外贸大学校级青年项目（ｇｗ２００６一Ｑ一００６）“转型经济中的公共部门激励与居民资产选择研究”的成果之一。　收稿日期：２００７—０９—０２　作者简介：崔萍广东外语外贸大学国际经济贸易学院讲师，经济学博士，广州市，５１０４２０；　邓可斌广东外语外贸大学国际工商管理学院讲师，经济学博士。　维普资讯 http://www.cqvip.com 经济与管理研究（２００７年第１Ｏ期）Ｉ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　２．ｉ公司现有资产的股票市场价值为ｓ；（ｉ：１，２，……，Ｎ），Ｓｉ为证券市场经济主体之间的共同知识。投资项目的预　期收益净现值为Ｖ；（ｉ：１，２，……，Ｎ）。公司的内部经营管理者确切知道其投资项目的预期收益净现值Ｖｉ。①　３．假设公司原股东的目标是公司价值最大化。企业的内部经营管理者拥有企业投资项目实施与否的决策　权，但其目标并不与原股东一致，而是为其个人收益的最大化。设公司给其内部经营管理者的报酬为固定收入　（Ｍ）加上项目为企业原股东带来的公司价值增长的提成（提成比率为０）。设公司的经营管理者为投（融）资所付　出的私人成本为Ｌ，从中获得的私人利益为Ｂ，用Ｘ：Ｂ—Ｌ来统一表示，若Ｘ＞０，说明经营管理者从投（融）资中　获得的私人利益大于私人成本，若Ｘ＜０则说明经营管理者从投（融）资中获得的私人成本大于私人利益。　二、理论模型　（一）投资全部用内部资金Ｓ来进行　在上述模型假定下，公司的内部经营管理者实施投资项目的条件为：　＋０［（．ｓ　＋　＋．ｓ）一．ｓ　一．ｓ］＋Ｘ＞Ｍ　这里Ｓ＝Ｉ。对（１）式进行变换整理可得如下公司的经营管理者实施投资项目的条件：　一（１）　ｙ　＞　（２）　式（２）实质上是公司投资与否的分界点，我们称之为投资决策点（ｃｕｔ—ｏｆｆ　ｌｅｖｅ１）。该式表明，在存在经营管理　者与现有股东利益冲突的情况下，如果投资全部用内部资金进行，则公司投资与否取决于经营管理者从投资中获　得的私人利益和私人成本的对比ｘ与经营管理者的薪酬激励。可以发现：　１．如果经营管理者从投资中获得的私人利益小于私人成本，且经营管理者的薪酬激励很小，则公司投资不足　的可能性增大，即当一Ｘ＞０时，公司对现金流在［０，　口　］区间内的项目不会投资。　，０］区间内　２．如果经营管理者从投资中获得的私人利益大于私人成本，即当一Ｘ＜０时，公司对现金流在［　口　的项目可能会进行过度投资。　上述模型是假定不存在对公司的经营管理者存在监督的情况下，如果再考虑存在现有股东对公司的经营管　理者存在监督Ｊ，则（１）式变为：　Ｍ＋０［（．ｓ　＋　＋．ｓ）一．ｓ　一．ｓ］＋‘争＞　Ｊ　（３）　对（３）式整理可得出公司的经营管理者实施投资项目的条件：　一ｙ　（４）　从（４）式可以看出，公司准确制定对经营管理者的激励０和监督Ｊ值十分重要，０和Ｊ值越高，投资扭血都会　得到缓解，无论是投资不足还是过度投资都会减少，从而公司的投资决策越接近最优投资状态。　但这里是假设公司的现有股东对公司的经营管理者进行监督是不存在成本的情况下，而如果考虑公司的现　有股东对公司的经营管理者进行监督存在成本ｃ的话，这会降低公司的现有股东对公司的经营管理者进行监督　的力度，加入这一成本使（４）式变为：　①虽然现实中公司的经营管理者对投资项目的现金流也不是完全预计准确的，但是做这样的假设并不影响本模型的推导和结论。　维普资讯 http://www.cqvip.com

投资管理　（５）　（二）投资部分用借债进行融资　假设公司的内部资金不足以用于投资，即Ｓ＜Ｉ，此时考虑不足的部分通过向外部借款（向银行贷款或商业借款等）　来进行，设向外借款金额为Ｂ，借款利息为Ｄ，公司由于到期无法偿还借款而遭受破产或被接管的威胁为Ｔ，现有股东对　公司的经营管理者存在监督Ｊ，其监督成本为Ｃ。在这种情况下公司的内部经营管理者实施投资项目的条件为：　Ｍ＋０［（Ｓ　＋　＋，一　）－－　一Ｂ—Ｄ—Ｔ］＋　＞　（６）　Ｊ—　这里，Ｂ＝Ｉ—ｓ。对（１）式进行变换整理可得如下公司借债进行投资时经营管理者实施投资项目的条件①：　＋Ｄ＋Ｔ　（７）　然而，有研究表明公司的借款利息成本可以扣减所得税，从而增加公司的利润，具有“税盾”作用②。因此借　款利息实际上对公司的经营管理者决策没有太大影响，基本可以忽略不计，所以（７）式可以变为：　＋Ｔ　（８）　式（８）表明在公司由于内部资金不足而通过向外借款来进行投资的情况下，公司的经营管理者进行投资与否　决策的条件。可以发现：　１・当～Ｘ＋Ｔ（Ｊ—ｃ）ｏ＞０时，可能会出现投资不足的情况。公司对现金流在［０，　＋７１］区间内的项目不会投资。　２・当一Ｘ＋Ｔ（Ｊ—ｃ）ｏ＜０时，可能会出现过度投资的情况。公司对现金流在［　＋　，０］区问内的项　目可能会过度投资。　与公司投资全部用内部资金来进行的情况［式（５）］对比，可以发现在公司由于内部资金不足而通过向外借　款来进行投资的情况下，经营管理者的投资决策多了失去控制权的威胁Ｔ考虑，因此，此时公司的投资决策与完　全用内部资金进行投资的情况相比，投资不足的可能性更大，而过度投资的可能性要小。当然，如果公司用内部　资金投资的比例增大，则失去控制权的威胁Ｔ这部分成本相对要小得多。　（三）投资部分用发行新股来融资　仍然假设公司的内部资金不足以用于投资，即Ｓ＜Ｉ，此时考虑不足的部分通过增发新股的方式来筹集资金　Ｅ。这里Ｉ＝Ｓ＋Ｅ。　再加入一个假设条件：在企业投资项目的预期收益现值方面，外部投资者与企业的内部经营管理者之间存在　着信息不对称。企业的内部经营管理者确切知道其投资项目的预期收益净现值Ｖ．；外部投资者对每一企业投资　项目的预期收益净现值却不清楚，只拥有一个关于每一企业投资项目净现值分布的主观概率Ｐｉ。这样外部投资　者判断的企业投资项目的平均预期收益净现值为：　＝∑Ｐ　。此时，在证券市场上，所有的企业都可以根据投　资者评价的企业投资项目的平均预期收益净现值Ｖ来发行股票，筹集投资项目资金。　在这种情况下公司的内部经营管理者实施投资项目的条件为：　Ｍ＋ｏＥ（１一　）（．ｓ　＋　＋，一．ｓ）一Ｓｉ］＋　＞　（９）　①这里仅考虑公司还款的期限在投资项目到期之后的情况。　②我国的税法也规定，企业对债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴纳企业所得税。　维普资讯 http://www.cqvip.com

经济与管理研究（２ｏｏ７年第１０期）Ｉ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　ｏｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　这里，　＝　，即投资项目实施后企业资产总值中分配给新股东的比率；Ｅ＝Ｉ—ｓ。将其代入（９）式进　行变换整理，可得到如下经营管理者实施投资项目的条件：　南　一　ａＶ　司的经营管理者进行投资与否决策的条件。可以发现：　（１ｏ）　］区间内　式中，０＜　＜１，０＞０。式（１０）表明在公司由于内部资金不足而通过向外增发新股来进行投资的情况下，公　１．当一　—　ＶＯ（Ｊ—ｃ）＞ｏ时，可能会出现投资不足的情况。公司对现金流在Ｉｏ，　者三　的项目不会投资。　２．当一　—　ＶＯ（Ｊ—ｃ）＜ｏ时，￣ＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩＩ＇ＩＩＩ。公司对现金流在［　矗　，０　３区间内　的项目可能会过度投资。　与公司投资全部用内部资金来进行的情况［式（５）］对比，可以发现在公司由于内部资金不足而通过向外增　发新股来进行投资的情况下，经营管理者的投资决策要多考虑投资项目实施后企业资产总值中分配给新股东的　比率　和外部投资者对企业投资项目的平均预期收益净现值Ｖ的判断，因此在Ｏｔ和Ｖ较大的情况下，公司过度　投资的可能性较大．而投资不足的可能性要相对小。　三、结论　本文综合运用委托代理、信息不对称和公司治理的相关理论对企业的投资决策建立模型进行理论分析。主　要结论如下：第一，当投资所需资金全部用内部资金来进行时，此时公司的最优投资决策主要取决于公司经营管　理人员的私人利益和私人成本对比、现有股东的监督力度及对经营管理人员的激励大小。第二，当公司内部资金　不足必须要靠借债来进行投资时，此时公司的最优投资决策主要取决于经营管理人员的私人利益和私人成本对　比、现有股东的监督力度、对经营管理人员的激励和公司的借债成本大小（主要体现在公司因借债而破产或被接　管的威胁）。第三，当公司内部资金不足必须要靠发行新股来筹集资金以进行投资时，此时公司的最优投资决策　主要取决于经营管理人员的私人利益和私人成本对比、现有股东的监督力度、对经营管理人员的激励、投资项目　实施后企业资产总值中分配给新股东的比率及外部投资者对企业投资项目的平均预期收益净现值的大小。　参考文献：　［１］Ｈａｄｌｏｃｋ，Ｃ．．Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　ａｎｄ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．Ｒａｎｄ　Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９８，２９（３）．　［２］Ｊｅｎｓｅｎ，Ｍ．，ａｎｄ　Ｗ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ．Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｔｈｅ　ｆｉｒｌｎ　Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　ｂｅｈａｖｉｏｒ，ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔｓ，ａｎｄ　ｃａｐｉｔｌａ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６（３）　［３］Ｊｏｈｎ，Ｋ．，ａｎｄ　Ｄ．Ｎａｃｈｍａｎ．Ｒｉｓｋｙ　Ｄｅｂｔ，Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ　ａｎｄ　Ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ　ｉｎ　ａ　Ｓｅｑｕｅｎｔｉａｌ　Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ［Ｊ］．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８５（４０）　［４］Ｍｏｄｉｇｌｉｎａｉ，Ｆ．，ａｎｄ　Ｍｅｒｔｏｎ　Ｈ．Ｍ．．Ｔｈｅ　ｃｏｓｔ　ｏｆ　ｃａｐｉｔｌａ　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　ｆｉｎａｎｃｅ，ａｎｄ　ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅ￣ｅｗ，１９５８（４８）．　［５］Ｍｙｅｒｓ，Ｃ．．Ｔｈｅ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｂｏｒｒｏｗｉｎｇ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７７（５）．　［６］Ｍｙｅｒｓ　Ｓｔｅｗａｒｔ，Ｃ．，ａｎｄＭａｊｌｕｆＮｉｃｈｏｌａｓ　ｓ．．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ａｎｄｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｄｅｃｉｓｉｏｎｓｗｈｅｎｆｉｒｍｓ　ｈａｖｅｉｎｆｏｍｒａｔｉｏｎｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｄｏ　ｎｏｔ　ｈａｖｅ［Ｊ］　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８４（１３）．　［７］Ｎａｒａｙａｎａｎ，Ｍ．．Ｄｅｂｔ　ＶＳ．ｅｑｕｉｔｙ　ｕｎｄｅｒ　ａｓｙｍｍｅｔｉｒｃ　ｉｎｆｏｍｒａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　ａｎｄ　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，１９８８，２３（１）．　［８］潘敏．资本结构、金融契约与公司治理［Ｍ］．北京：中国金融出版社，２００２．　责任编辑：萧彤