关于国际汇率制度改革的比较研究——.doc

2006-1-6 11:26:45

一、关于国际汇率制度改革的比较研究 (一)拉丁美洲国家的汇率制度改革

20世纪80年代是拉丁美洲“失去的十年”。经济全球化对发展中国家的负面影响凸显出来，面对严重的债务危机和经济困难，拉美国家不得不接受美国政府、国际货币基金组织和世界银行等开出的一张张“结构性调整”改革方案，新自由主义的改革政策在拉美迅速扩散。90年代，拉丁美洲开始扩大开放。在固定汇率制基础上，拉美国家政府把“经济市场化”和“贸易自由化”作为经济改革的主要内容，通过国有企业私有化引入市场机制，促进竞争；通过降低关税、取消进口限制，开放国内市场，推进经济国际化的进程。在国内宏观调控领域，货币政策也开始由直接调控向间接调控转变。这种以固定汇率制度为核心的对外经济政策，不仅为诸如巴西、墨西哥和阿根廷这样的拉美大国所奉行，在智利、委内瑞拉和哥伦比亚等国也普遍实行。

在此过程中，在新制度引入的初始阶段，外资在短期内的大量流入，为这些国家的经济发展提供了宽松的资金环境。但是，当国内经济状况出现不可持续倾向时，大量外资的涌出，也给这些国家带来了经济和金融危机，特别是墨西哥和阿根廷。

固定汇率制度使墨西哥本币币值长期高估，削弱了企业的出口竞争力，造成经常账户巨额逆差，1994年终于引发了墨西哥金融危机。实际上，固定汇率制度使墨西哥面临三个严重问题：(1)危机后短期外资流入迅速下降，使得墨西哥宏观经济面临全面紧缩的压力；(2)资本流失引发支付困难，特别是集中到期的300亿美元短期债务，更对墨西哥的外汇储备形成严重挑战；(3)危机前的借款风潮演化为国内银行系统的大量坏账，支付困难使得国内金融机构面临系统性风险。在美国政府主持下，墨西哥从国际社会获得了520亿美元的紧急贷款，同时，为阻止外资的大规模流出，墨西哥政府采取了紧缩性的财政和货币政策，利率从1994年11月的16%提高到1995年3月的86%。此后，墨西哥开始实行浮动汇率制，1995年3

月比索兑美元汇率从7.5：1迅速升值到6：1，这样，市场利率水平重新回落到危机前水平，通货膨胀率和物价水平也降到可控范围之内。 阿根廷是在固定汇率制度下实行以市场自由化和私有化为核心，经济全面对外开放政策的另一典型国家。20世纪90年代，阿根廷解除了进口限制，实行贸易自由化；开放了金融和资本市场，实行金融自由化和资本自由化；实行阿根廷比索与美元挂钩的联系汇率制度。具体而言，在汇率制度改革方面，1991年阿根廷取消了政府在货币和外汇方面的管辖权，实行比索兑美元1：1的联系汇率制度，即盯住美元。为了借助外汇硬通货强行控制国内通货膨胀，此后又实行了所谓“美元化”的货币兑换政策，实行本国货币与美元挂钩，这是后来阿根廷金融崩溃的前奏之一。 结果阿根廷成为了世界上私有化规模最大的发展中国家。迅速而彻底的公共部门私有化改造过程，使阿根廷绝大多数国有企业在不到三年的时间被卖掉，外资成为很多国有资产的买方。这也为阿根廷赢得了“外资投资环境”迅速改善的赞誉，外国资本流入规模一度大幅增加。放开对外资的限制和外资银行的涌入，一时刺激了阿根廷经济的复苏。但是，金融开放和大量外资的进入增加了经济的不稳定性。1995年阿根廷失业率上升到18.4%，GDP增长率下降至4.6%，社会不平等持续扩大，贫困线以下人口数量飙升。1998年开始阿根廷外贸进入逆差状态，当年贸易逆差为55亿美元，开始了直至今日的国际收支资本净流出的状况。固定汇率制抬高了本国生产、劳工以及出口成本，使阿根廷产品很难与率先采取浮动汇率制的巴西等拉美国家竞争。事实上，阿根廷经济的总体效率在私有化以后下降了，并进一步引发了恶性通货膨胀，1998年阿根廷消费物价上涨了5000%。2001年底阿根廷爆发了震惊世界的经济危机，也为其十多年来在固定汇率制基础上的经济改革做了总结：阿根廷累计外债增加1300多亿美元；巨额财政赤字造成财政崩溃，全国近30%人口陷于贫困，失业率一度超过20%。

(二)东南亚国家的汇率制度改革

东南亚金融危机的爆发与东亚和东南亚各国经济增长机制存在根本缺陷有关。1997年金融危机爆发前，东南亚国家的经济发展战略在许多方面有着与拉美国家相同的特点，基本奉行一种“赶超型”的经济增长方针。其主要特征体现为：一是采取美元联系汇率制，以固定汇率促进出口增长、推进工业化进程并提高经济发展水平；二是政府通过直接或间接的

干预措施，力图加快经济增长步伐；三是通过金融体系扩大融资规模，利用国民储蓄和外资加大产业投资，迅速扩大生产能力。

这种经济增长战略存在严重缺陷。首先，美元联系汇率制使本币的对内贬值不能及时反映在汇率水平上，汇率高估造成的贸易竞争力下降使得潜在汇率风险累计增大，强化了国际投机资本冲击的基础和危害。其次，政府干预政策激化了扩张性财政政策和货币政策与固定汇率制度的内在矛盾，形成了货币政策与汇率政策目标相互对立的格局。再者，通过银行体系吸纳国民储蓄资金和外资，以低于市场成本的价格转化为企业投资的过程造成企业高负债经营，埋下了银行业系统性风险不断累积增加的根源。最终，这种结构性的不平衡超过临界点时只能以金融危机的形式强行加以纠正。

东南亚金融危机爆发后，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、韩国相继实行浮动汇率制，期望其能自动调节对外经济平衡。但是，仅靠浮动汇率制并未能解决它们所面临的问题。东南亚国家中最早实行浮动汇率制的印度尼西亚，受危机影响，其货币在实行浮动汇率制度后的短短几个月内下浮了600%。正因如此，1997年12月和1998年1月菲律宾和泰国开始实行有管理的浮动汇率制，马来西亚于1998年9月30日也回到钉住美元的汇率制度。拉美和东南亚发展中国家在引入浮动汇率制的初期几乎都面临过这样的两难，即在国内货币供应严重过量的情况下，为了抑制通货膨胀，必须提高利率；而一旦利率提高，又将导致外资流入。恶性循环的结果是，银根过松，给泡沫经济创造了条件，也给投机客创造了条件。 (三)日本的汇率制度改革

日本大规模的汇率制度改革始于1985年的“广场协议”。1985年9月工业国家五国财政部长在纽约达成协议，促使日元对美元升值，同时要求日本推行金融自由化，取消外汇市场限制。其后日本中央银行大举抛售美元收购日元，日元汇率开始空前上涨。日本中央银行采取提高短期利率的措施后，日元大幅升值之势形成。1985年9月—1986年8月，日元兑美元汇价从260：1上升到152：1。1986年7月日本政府关于扩大内需的前川报告完成以后，日元长期升值的预期为市场普遍接受。日本中央银行实行的低利率和放松银根的政策也为日元升值起到了推波助澜的作用。经过连续五次调息，日本银行法定贴现率从5%下降到2.5%，为其时历史最低水平。政府旨在鼓励扩大内需的财政政策也刺激了国内房地产和证券投

资，政府通过税收制度提供的种种优惠措施，刺激了居民的不动产投资，担保制度也为居民银行贷款大开方面之门，地产热为海外资本涌入创造了温床。

日元对美元汇率到1990年底升值幅度超过100%，一度曾高达80日元兑1美元的水平。日本政府通过修改证券交易法、放宽企业上市资格标准等举措把民间资金吸引到股票交易市场，这种政策导致日本的地价和股价随着外资流入增加而迅速上升。日本银行放贷时强调土地担保条件，但在地价暴涨使得银行贷款抵押物被过高估价时，土地抵押实际上已经丧失了预防风险的作用。由于日本经济泡沫从1991年起开始破灭，导致日本长达15年的经济萧条，各大银行均陷入不良资产的泥潭不能自拔，一度资本充足率降到低于2%的水平，坏帐比率空前高涨。目前日本政府、地方政府都已负债累累。2002年日本政府债务占GDP的比重已超过130%，如果加上退休金亏空和其他公共部门的债务以及对亏损企业的担保， 日本政府债务占GDP的比重实际上已经超过300%。

二、关于人民币汇率政策决策参考指标体系的分析 (一)国际汇率改革成功的障碍

拉美和东南亚发展中国家实行固定汇率制的初衷在于控制国内通货膨胀。20世纪70和80年代，是国际经济领域强调利用政府公共政策加快经济增长的年代。拉美和东南亚发展中国家大多实行扩大政府财政开支和增加货币发行的扩张性政策，试图以适度通货膨胀促进经济增长。这一政策的直接后果是政府财政赤字失控和恶性通货膨胀，并由此引发汇率大幅波动的动荡局面。为了摆脱所面临的国内和国际经济困境，这些国家客观上需要找到避免货币失控的“锚”，这个“锚”就被确定在盯住美元的货币局制和固定汇率制度上。

固定汇率制具有遏止恶性通货膨胀的功效。在恶性通货膨胀条件下，固定汇率制使本国货币与美元的汇兑关系固定下来，持有本币如持有等量美元，从而使居民愿意持有本币，通货膨胀也能得到控制。此外，由于固定汇率具有稳定预期的作用，对于促进本国对外贸易的发展也会起到积极的作用。

但是，固定汇率制增加了政府债务成本。理论上讲，固定汇率制的自动调节机制能够自动调节货币供给。随着货币供给随外资流入减少而减少，本币利率将随之升高，又会增强对外资流入的吸引，从而增加货币供

给，降低利率。但是，由于受到国际资金成本变化以及投资者对相关国家经济前景与风险预期的影响，这种理论关系经常受到现实经济运行状况的严重挑战。拉美国家出现经济衰退时政府赤字大幅增加，投资者预期投资风险增加，资金风险溢价会随之上升，利率反而升高。以阿根廷为例，1998年阿政府债券相与美元国债的息差约为300个基点，1999年达到500个基点以上。由于融资成本不断升高，政府偿债能力受到市场怀疑，进一步增加了市场对债务风险的疑虑，市场利率因风险溢价而迅速上升。 固定汇率制并非控制通货膨胀灵丹妙药的极端例证表现在拉美国家美元化的过程中。为了取信于市场，许多拉美国家都在国内发行了直接以美元计值的政府债券。由于美元利率长期低于本币，家庭与企业都愿意向银行借贷美元，使银行的美元资产派生增加，许多拉美国家银行的美元资产与负债一度超过资产总额的50%。这种源于对外资产和负债的派生性美元资产，深受国际资本市场状况和国际收支波动的影响，结果使本国经济完全受制于国际资本流动。

拉美和东南亚国家汇率改革遭遇困境的另一个直接原因还可能来自于错置的改革顺序。这些国家在实行固定汇率制度的同时开放了资本市场，这使得它们的固定汇率制要同时经受资本流动的考验。国际资金流动很容易受到市场预期和信心变化的影响而发生逆转。此外，信息技术的进步使巨额资金可以在全球范围内迅捷流动，国际风险投资基金和投资银行可动用的资金远大于中小金融市场可承受的规模，这使得发展中国家的金融市场极易受到国际游资的冲击。

日元汇率确定而快速的升值是日本浮动汇率制度改革走向失败的重要原因。1985年“广场协议”后日元开始大幅升值，前5年的年均升值幅度超过10%。对于国际收支顺差和宏观政策稳健的日本来说，国际游资可以在几乎确定的条件下，将资金转变为日元资产从而从日元升值过程中获得超额利润。这种资金浪潮在流入阶段不受控制地流向日本的证券和房地产市场，创造并扩张了日本的“泡沫经济”，而在它们实现利润的大规模流出阶段，其不仅引发了日本的体系性金融危机，而且将日本经济带入了长期萧条的泥潭。

国际收支经常项目持续逆差、国际储备资产匮乏、宏观经济政策缺乏可持续性，都是汇率制度改革难以为继的根本原因。如巴西1999年金融危机的导火索是，1月7日米纳斯吉拉斯州政府宣布该州因财源枯竭，90

天内无力偿还欠联邦政府的154亿美元债务。东南亚金融危机前，印尼、韩国、泰国、马来西亚和菲律宾的短期外债与外债总额的比例高达24%、46%，36%、32%和 24%，这些国家外资流入占GDP的比例，分别从1994年的3%、2%、14%、2%和8%上升到1996年的6%、5%、15%，9%和13%。受扩张性货币政策的鼓励，拉美和东南亚国家银行对私人部门的信贷持续快速增长，银行信贷成为企业的主要筹资渠道，而缺乏完善的内控监管则导致了大量不良贷款，直接深化了金融危机。 (二)关于中国汇率政策决策的参考指标体系

2005年7月21日人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，适应了国际经济一体化对于弹性汇率制度的要求。在当今世界主要货币普遍实行浮动汇率制的环境中，汇率的稳定仅是相对而言的。从国际汇率改革的经验与教训看，如果汇率变动的内在压力不能通过主动调整加以化解，势必会以危机的方式加以释放。因此，坚持我国政府关于汇率改革的“自主性、可控性和渐进性”的三原则具有至关重要的意义。笔者认为，中国汇率政策决策的参考指标体系至少应当包括以下方面：

1.保持汇率稳定仍然是汇率政策的重要目标。人民币汇率制度改革的关键在于减少盯住汇率隐含的不确定性，减少汇率突变给国内外经济带来的不确定性。在全球浮动汇率体系下，尽管没有绝对的汇率稳定，但是追求汇率稳定仍然应当是汇率政策的着眼点。从日本的教训看，首先，作为价格体系的重要组成部分，尽管汇率升值能够带来短期有限的利益，但汇率的大幅度波动可能给整体经济活动造成不可量计的长期负面影响。其次，如果本币持续升值成为市场确定的预期，那么本币就可能成为众矢之的，陷于博弈论中“囚徒困境”的泥潭，从而丧失决策和管理的主动性。 2.保持必要的资本管制是保证浮动汇率制度改革成功的必要条件。在经济全球化的条件下，依然要重视发展和有效保护本国资本市场，防止和减弱全球化的负面影响。拉美和东南亚国家由于在实行浮动汇率制的同时取消资本市场管制，致使自己完全处于被动境地。大量国际游资自由进出投机性强的证券市场、房地产市场，形成了金融、房地产泡沫。 3.实现国际收支经常帐户平衡是保持汇率稳定的重要前提。由于经常账户赤字能够从资本帐户轻易得到融资，国际收支可以维持表面和暂时的平衡，甚至还可能伴有诸如高储蓄率和高投资率、强劲经济增长、温和通

货膨胀等有利条件。但是，当强劲的资本流入转化为经济过热、房地产泡沫和经常项目恶化时，货币当局便很难有效地保持汇率水平稳定。 4.稳健的宏观经济政策是保持汇率稳定的基础。国际汇率制度改革的经验表明，宏观经济政策失衡是造成汇率制度改革失败的重要原因。扩张性的财政政策和货币政策不仅使固定汇率制度难以为继，而且在转向浮动汇率制度时将直接转化为汇率的贬值过程。此外，财政支出和信贷扩张支撑的高投入和出口增长，还可能导致经济结构失衡，成为金融危机爆发的隐患。

5.建立完善和稳定的国内金融体系，创造汇率稳定的市场条件。有效的金融体系不仅包括有效的法律体系，良好的会计标准，透明的管理制度，还应当包括有效的资本市场和丰富的金融产品结构。健全的金融体系将对抵御金融危机起着极其关键的作用。

6.重视市场汇率变动趋势，建立金融危机预警系统。金融危机往往是金融风险累积的结果，因而事先监控和控制金融风险，将金融危机化解于未然就极为重要。对于金融体系中的风险因素，尤其是导致金融危机产生的潜在因素，如汇率、通货膨胀、银行体系风险、债务风险都应当纳入金融危机的预警体系。在浮动汇率制度条件下，必须加强资本市场规则的执行以及日常监督，防止股票和证券的投机风潮。同时，培育金融监管体系运转的微观基础，将金融系统内部控制与外部监管有效结合起来，改进和完善监管手段。

7.重视国内与国际两个市场，平衡现汇与衍生品外汇交易。东南亚金融危机时，国际外汇投机者是通过现汇市场与衍生品市场的连动交易实现投机盈利的，他们在现货市场大量卖出的同时在期货市场大量买入，放大了对现汇市场汇率的压力，迫使货币当局不断放弃目标汇率，并最终通过期货市场套利赢钱。在开放的资本市场上，在浮动汇率制度下，中央银行市场干预的有效性，须建立在国内与国际市场、现汇市场与衍生品市场动态平衡的基础上。

信息来源：《中国货币市场》 作 者：宋建奇